血液净化赛道国产龙头，设备回暖提供中短期催化、耗材与出海打开长期空间

2025年08月18日山外山(688410.SH) 血液净化赛道国产龙头，设备回暖提供中短期催化、耗材与出海打开长期空间 血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实基础。 肾脏替代治疗患者数量持续增长，全球接受透析治疗的慢性肾衰竭患者2023年达到410万人，10年复合增长率约5%。我国透析患者总量2024年达到102万人，近十年复合增速约12%，新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。全球血液透析服务+产品市场总规模（服务+产品）2023年达到810亿欧元；我国透析产品端市场规模预计2025年接近300亿元，年化复合增速约6%，总体呈稳步上升趋势。 短期催化：设备招采终端需求回暖，公司业绩恢复快速增长。 公司设备类收入与终端招投标景气度呈现显著的正相关，若终端招投标保持旺盛趋势，则对公司下一阶段业绩放量提供前瞻判断 意义。2023年，由于公共卫生事件影响，血液透析设备需求呈现短期大幅度提振，可以看到血透设备与CRRT设备招投标金额均在这一时期呈现大幅攀升；与之相对的，2023年，公司收入与利润后续均实现大幅增长。2024年，由于行业整顿、医疗设备更新落地延后、集采等因素影响，血液透析设备行业终端需求与招投标金额出现了较大的同比下滑，而公司自身收入与利润也同时出现下滑。24Q4以来，行业及公司招投标持续改善，公司报表端25Q1开始出现拐点，从边际景气度趋势来看，报表回暖有望延续。 李奔分析师SAC执业证书编号：S1450523110001liben@essence.com.cn 长期成长：设备份额提升、耗材贡献增量、出海打开空间 （1）设备份额提升：近年来公司血透设备市占率存在明显的提升趋势，现在已经跻身行业第一梯队。根据众成数据统计，2024年公司整体血透设备招投标份额在销量、销额两口径下分别达到13%、11%，相较2020年提升约10pct、9pct。2025上半年，公司血透设备招投标份额在销量、销额口径下分别达到18%、17%，市占率位列市场第二/三，仅次于外资巨头费森尤斯（26%），且差距逐渐缩小。根据比地招投标网及公司公告数据，2024年公司血透、CRRT中标市占率分别为16%（整体第四、国产第二）、15%（整体第三、国产第一）。 相关报告 （2）耗材贡献增量：公司设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞，自产耗材基本完成全线布局，维持高速放量趋势。依托公司的产业基础、科研平台及资源优势，以及旗下子公司不断强化科技研发、产品品质、生产制造等发展基础及软硬实力，公司已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。自产血液净化耗材的全面上线对公司进一步拓宽市场具有重要意义，开启了公司“设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞”协同效应与马太效应的发展新篇章，全产业链协同竞争优势明显，为临床提供 全面的血液净化整体解决方案，带动公司业绩持续增长。随着公司自产的血液净化耗材全面投入市场，公司全产业链的协同竞争力优势正逐步显现。2024年，公司自产耗材销售收入实现快速增长，较上年度提升208.15%；2025年一季度，公司血液净化耗材实现营业收入4326.19万元，其中，自产耗材收入同比增长123.46%。 （3）出海步伐加快：公司不断深化国际化战略，近年来公司加速在关键国家和地区市场的布局步伐。2024年，公司境外市场销售额达到1.28亿元，同比增长29.74%，尤其在南美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长。同时，公司持续致力于推进在尚未涉足的国家和地区的市场准入，不断拓宽国际业务版图。此外公司与多家国际大型连锁透析终端建立合作关系，借助其强大的终端渗透实力，持续拓宽海外客户群。 投资建议： 我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为33.7%、16.1%、15.2%，净利润的增速分别为126.7%、24.6%、20.4%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.51元，相当于2025年45倍的动态市盈率。 风险提示： 招投标景气度不及预期风险、医疗行业政策风险、公司耗材或海外业务放量不及预期风险、计算假设不及预期风险。 内容目录 1.血液净化领域国产龙头，产品线布局完善.......................................52.血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实基础.................................82.1.透析患者数量持续提升，全球复合增速约5%、我国约10%...................82.2.透析市场规模稳步增长.................................................93.短期催化：医疗设备招采终端需求回暖，公司业绩恢复快速增长..................114.长期成长：设备份额提升、耗材贡献增量、出海打开空间........................134.1.设备份额提升：国产领先，持续替代进口................................134.2.耗材贡献增量：自产耗材维持高速增长..................................154.3.出海打开空间：国际化步伐加快........................................165.盈利预测与估值分析........................................................186.风险提示..................................................................20 图表目录 图1.山外山发展历程..........................................................5图2.山外山股权结构..........................................................6图3.全球透析患者数量增长情况（万人）........................................8图4.各大洲肾脏替代治疗患者数量增长趋势（百万人）............................8图5. 2011-2024我国在透患者数量变化情况（单位：万人；%）......................9图6. 2011-2024我国血液透析新增患者数量变化情况（单位：万人；%）..............9图7. 2014-2020E中国血液透析服务行业情况.....................................10图8. 2016-2025E中国血液透析上游市场规模（亿元）.............................10图9.全球血液透析市场规模（亿欧元）.........................................10图10.整体血透设备招投标金额季度数据（亿元）................................11图11. CRRT设备招投标金额季度数据（亿元）....................................11图12.公司营业收入与扣非归母净利润（百万元）................................11图13.公司主要条线收入增长情况（百万元）....................................11图14.医疗设备整体行业招投标季度趋势（亿元）................................12图15.公司招投标季度趋势（亿元）............................................12图16.公司招投标月度趋势（亿元）............................................12图17.公司设备类产品招投标市占率（按销量计）................................15图18.公司设备类产品招投标市占率（按金额计）................................15图19. 25H1血透设备招投标份额（按销量）......................................15图20.25H1血透设备招投标份额（按金额）......................................15图21. 24年CRRT设备中标品牌市占率...........................................15图22. 24年血液透析设备中标品牌市占率........................................15图23.公司耗材类业务增长情况（百万元）......................................16图24.公司自产耗材类业务增长情况（百万元）..................................16图25.公司海外收入情况（百万元）............................................17 表1：公司业务条线...........................................................7表2：透析患病率与透析中心数量变化...........................................9表3：不同厂商血液透析设备性能参数指标对比..................................13 表4：公司血液透析设备核心部件自产自研情况..................................14表5：公司血液净化自产耗材基本完成全线布局..................................16表6：盈利预测（金额单位：百万元）..........................................18表7：可比公司估值对比表....................................................19 1.血液净化领域国产龙头，产品线布局完善 公司成立于2001年3月26日，是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司基于原创性血液净化设备的关键核心技术研发了连续性血液净化设备（CRRT）、血液透析机以及血液灌流机，并自主研发了血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材，产品广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。根据公司年报，截至2023年初，公司的血液净化设备在国内外累计装机实现过万台；根据2024年报，累计在全国2,000余家医院实现了终端装机。根据医招采数据，公司产品血液透析机、连续性血液净化设备（CRRT）在国产同类产品中市场占有率均居前列。 自成立以来公司坚持自主创新，形成了国家级企业技术中心、国家博士后科研工作站以及国家地方联合工程研究中心等科技创新平台。公司坚持以自主创新作为企业发展的源动力，攻克了血液净化技术领域的关键核心技术包括液体平衡、浓度监控、漏液检测、超滤计量、气泡排除以及整机设计等，先后荣获国家科学技术进步二等奖、国家信息产业重大技术发明奖、中国电子信息科学技术发明一等奖、中国仪器仪表科学技术一等奖、中国标准创新贡献奖、中国专利银奖等多项国家和部级奖励，被列入“国家重点新产品计划”和“国家级火炬计划”，并被国家科技部评为国家级创新型企业。 资料来源：公司公告、公司官网、国投证券证券研究所 公司实际控制人高光勇先生直接+间接控制约24.64%的股份。直接持有公司24.