安杰思：内镜赛道高成长性国产龙头，外有出海空间、内有集采改善

2025年09月14日安杰思(688581.SH) 内镜赛道高成长性国产龙头，外有出海空间、内有集采改善 安杰思是内镜赛道高成长性国产龙头，新产品看点丰富。 目前公司已对内镜耗材领域主要品类实现全面覆盖，包括止 血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类，与内镜耗材领域国际巨头产品线基本对齐，技术创新能力行业领先。在现有体系基础上，公司进一步增加在研管线储备，向内镜领域综合供应商转型。未来值得期待的新产品包括：（1）软式内窥镜设备：已解决镜体的操作问题并掌握了光源选择和图像处理核心算法，接下来即将进入产品注册阶段。（2）高频手术设备（单双极电刀）：已完成内镜微创领域的新一代双极诊疗仪器高频手术设备的开发，实现设备与耗材同步发展。（3）内窥镜手术辅助治疗机器人：下一阶段将开启动物实验。 核心逻辑1：向外有出海空间。 （1）内镜全球市场空间大：根据沙利文、波科测算，2023年全球内镜（软镜、硬镜、耗材）整体市场规模约250亿美元；内镜耗材市场规模约60亿美元，未来3年复合增速约7%。 （2）公司海外业务快速发展：2024年，公司实现海外收入3.3亿元，2019-2024年复合增速达到34%，收入占比达52%。在止血闭 合、EMR/ESD、ERCP三大领域，安杰思2024年全球市占率分别为6.7%、1.4%、0.4%，整体仍然处于进军全球的早期阶段，提升空间可观。 （3）出海打开长期空间：公司海外业务以欧洲和北美洲为起点（2022年二者占海外业务比重分别为56%、24%），与顶尖KOL陆续建立深度合作，推动海外医工结合，并通过产品的更新迭代提升品牌影响力。截至2024年公司签约合作客户已达到116家，产品销往五大洲超60个国家，自有品牌销售占比持续提升。此外，荷兰子公司启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计于2025年内实现投产出货。未来可以预见的是，公司将进一步完善全球供应链，扩大境外市场的影响力。 李奔分析师SAC执业证书编号：S1450523110001liben@essence.com.cn 相关报告 核心逻辑2：对内有集采改善。 （1）长期测算：预计2032年我国整体医用内镜市场规模将有望超过500亿元（设备，招采端口径；耗材，假设长期来看集采降价50%），未来10年的CAGR预计约为8.7%。 （2）后续集采优化：包括支持终端机构选择自己认可的品牌报量，鼓励创新，优化价差计算“锚点”，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并不低于成本报价等。这将更加有利于市场秩序的维护，有望使安杰思等产品质量高、创新属性与研发能力强的国产龙头持续受益。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价112.69元。我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为24.8%、25.0%、22.8%，净利润的增速分别为14.5%、15.8%、15.3%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为112.69元，相当于2025年28倍的动态市盈率。 风险提示： 集采的不确定性；出海的不确定性；计算及假设不及预期风；新产品研发进展不及预期；生产基地建设不及预期。 内容目录 1.公司布局管线丰富，由耗材商向内镜领域综合解决方案供应商转型.................52.全球市场：滋养了多个外资巨头的肥沃土壤，公司具后发优势.....................92.1.全球内镜市场预计2026年超过300亿美元，持续增长......................92.2.内镜产品壁垒高，市场竞争呈寡头格局..................................122.3.公司依托研发创新与独特技术优势，出海势头强劲........................133.国内市场：长期维度内镜检查量与配置量渗透率提升打开赛道空间................193.1.内镜市场国内空间测算：预计2032年设备+耗材市场规模有望超过500亿元..193.2.公司国内终端覆盖不断扩面，市场认可度提升............................243.3.集采政策优化，技术创新型龙头有望受益................................244.盈利预测与估值............................................................265.风险提示..................................................................27 图表目录 图1.公司发展历程............................................................5图2.公司营业收入（百万元）..................................................7图3.公司归母净利润（百万元）................................................7图4.全球内窥镜整体市场增长（亿美元）........................................9图5.全球内窥镜部分核心细分领域市场增长（亿美元）............................9图6. 2020全球各地区内镜市场份额.............................................10图7. 2030E全球各地区内镜市场份额............................................10图8. 2021-2024全球内镜耗材市场增长（亿美元）................................10图9. 2023-2026全球内镜耗材市场增长（亿美元）................................10图10.内镜耗材不同细分领域对应品类及市场体量................................11图11.奥林巴斯历史发展情况..................................................12图12.波士顿科学内镜耗材业务历史增长情况....................................12图13.全球内镜耗材市场竞争格局..............................................13图14.全球内镜设备端（软镜+硬镜）市场竞争格局...............................13图15.国产内镜耗材龙头主要细分领域全球市占率测算............................13图16.公司研发人员数量及占比................................................14图17.公司研发费用情况（百万元）............................................14图18.安杰思海外收入增长情况（百万元）......................................17图19.安杰思海外各区域收入情况（百万元）....................................17图20. 2023-2032医用内镜市场规模及分层结构预测（单位：亿元）.................23图21. 2017-2030E中国医用内窥镜市场规模......................................23图22. 2017-2026E中国医用内窥镜市场规模预测..................................24图23.安杰思国内收入增长情况（百万元）......................................24图24.安杰思国内医院覆盖数量................................................24 表1：公司现有产品线.........................................................6表2：公司在研产品管线（截至2024年报）......................................7表3：公司细分业务线收入增长情况.............................................8表4：过往公司境内外收入按产品条线拆分（金额：万元）.........................8表5：公司独家核心技术......................................................15表6：止血夹技术参数对比....................................................16 表7：EMR/ESD类黏膜切开刀技术参数对比.......................................16表8：过往公司前五大客户销售情况............................................18表9：消化内镜开展量与内镜下诊疗量空间测算..................................20表10：消化内镜设备空间测算.................................................21表11：2023-2032年我国消化内镜保有量与市场规模增长测算......................21表12：2023-2032年我国部分内镜下诊疗耗材使用量增长测算......................22表13：2023-2032医用内镜市场规模及分层结构预测（单位：亿元）................22表14：公司业务拆分及增长预测（百万元）.....................................26表15：可比公司估值对比表...................................................26 1.公司布局管线丰富，由耗材商向内镜领域综合解决方案供应商转型 公司成立于2010年，致力于微创介入诊疗领域产品和手术方案的设计与开发。公司15年来的发展史同时也是一部内镜领域产品技术的创新史：（1）2010-2014：前期初步实现对止血夹、送气装置、导丝、活检钳、取石篮网等基础品类的研发与注册，在2014年开始出海销售；（2）2015-2017：产品线进一步丰富，取得电圈套器、高频切开刀等产品注册，同时对止血夹、圈套器、活检钳完成迭代创新，并研发成功蝶形球囊、旋转切开刀等产品；（3）2018-2020：海外业务快速发展，在美国、欧盟等市场接连实现突破；（4）2021-至今：产品持续高端化，独家双极产品实现注册及上市，并增加设备等品类布局，逐步向内镜领域综合供应商转型。 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 通过前期持续的产品研发与上市，目前公司实现了对内镜耗材领域品类的全面覆盖。主要产品按照治疗用途可分为五大类：止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。与内镜耗材领域国际龙头产品线基本对齐。 公司基于自身现有产品布局，进一步增加在研管线储备，向内镜领域综合供应商转型。 （1）软式内窥镜设备产品：医用软性电子内窥镜是集精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统设计等技术为一体的综合医疗诊断设备，经由人体自然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号