深度报告：国产半导体测试机龙头，拓展SOC赛道打开成长空间

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com Ongoing 国产半导体测试机龙头，拓展SOC赛道打开成长空间 —— 华峰测控（688200.SH）深度报告 2020年7月14日 方 竞 首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 国产半导体测试机龙头，拓展SOC赛道打开成长空间 2020年7月14日  华峰测控：具备全球竞争力的半导体测试系统龙头：华峰测控主营业务为模拟及混合信号类集成电路测试系统。过去数年内公司营收稳步增长，毛利率亦稳定在80%左右。2019年虽面临全球半导体周期性波动影响，营收增速有所放缓，但当年度仍达16.43%，收入规模为2.55亿元。公司专注技术创新，历年来研发投入占比稳定在10%以上，目前已获授权专利75项、软件著作权23项，在V/I源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试四个关键方面拥有先进的核心技术。  测试机为半导体设计、生产核心设备，国产替代空间广阔：半导体测试机是测试过程中最重要设备，贯穿了集成电路设计、生产过程的核心环节。据SEMI统计，2018年国内集成电路测试设备市场规模约57.00亿元，其中半导体测试机占比为63.10%。需求层面，当下国内晶圆厂产线建设持续加码、封测厂产能配套，高资本开支带动半导体测试机需求攀升。而长期来看，半导体产业向国内转移趋势下，相关国内设备公司有望长期受益。供给层面，目前国内测试机市场仍以欧美厂商为主，爱德万、泰瑞达市场占比高达8成以上，不过华峰测控为代表的少数国产测试设备厂商已进入国内外封测龙头企业的供应商体系，公司2018年国内市占率为6.10%。  产品生命周期长，客户资源丰富：公司深耕模拟及混合信号测试系统，拥有深厚的技术积累，在二十余年的发展过程中多次打破了国外巨头的技术垄断，建立了较高的技术壁垒。产品方面，公司主力机型生命周期长，且下游应用领域广泛，我们认为公司未来成长主要看需求增长及新客户开拓。客户层面，凭借优秀的技术实力和服务质量、严格的质量控制，公司目前不仅为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商，还拥有上百家集成电路设计企业客户资源，并与超过三百家以上的IC设计企业保持了业务合作关系，未来中国自主芯片发展为公司快速成长提供重大机遇。与国外同行相比，公司虽起步较晚，但模拟及混合信号类测试系统已基本达到国际一流水平，且毛利率远高于国内外同业公司，议价能力较强。  巩固模拟及混合信号测试系统优势，切入SOC测试市场打开成长空间：公司本次IPO发行1529.63万股，实际募资16.43亿元，将用于集成电路先进测试设备产业化基地建设项目和科研创新项目，最终形成年产800台模拟及混合信号类测试系统及200台SoC类测试系统的生产能力。以单价300万/台计，则未来SoC测试系统可带来年均约6亿元营收增量。随着汽车电动化、5G和人工智能等的迅速发展和未来中国在SoC芯片设计和封测领域国产化趋势，国内SoC类集成电路测试需求将持续攀升，SoC测试机增量市场将打开公司成长空间。  投资建议：华峰测控是国内最大的半导体测试系统厂商，独立开发并推出了STS2000系列、STS8200系列、STS8300系列等产品。公司产品技术优势凸显，毛利率常年保持在80%左右，远超同业竞争对手。同时公司规划募集资金建设产业化基地，在巩固模拟测试机优势的基础上，证券研究报告 公司研究——深度研究 华峰测控（688200.SH） 买入增持持有卖出 首次评级 华峰测控相对沪深300表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据（2020.7.14） 收盘价（元） 307.05 52周内股价 波动区间(元) 187.33-340.01 最近一月涨跌幅(％) 17.78 总股本(亿股) 0.61 流通A股比例(％) 21.64 总市值(亿元) 187.87 资料来源：信达证券研发中心 姓 名 方竞 执业编号：S1500520030001 联系电话：15618995441 邮 箱：fangjing@cindasc.com -50%0%50%华峰测控沪深300内容提要: 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 进一步切入更高价值量的SOC测试机市场。我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为1.40/2.07/2.99亿元，EPS 2.29/3.38/4.89元，对应2020年PE为133.90，而与其他半导体设备公司对比来看，根据Wind一致预期，2020年PE平均为237.24，公司估值具有明显优势。我们看好公司在国内数模混合及分立器件测试机领域的领先地位，且受益于晶圆厂建厂潮及封测厂产能配套，半导体设备行业成长空间广阔。首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：产品研发风险，行业景气度下滑风险，应收账款增加的风险 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 218.68 254.61 332.36 480.47 696.17 增长率YoY % 47.18% 16.43% 30.54% 44.56% 44.89% 归属母公司净利润(百万元) 90.73 101.99 140.32 206.52 299.11 增长率YoY% 71.80% 12.41% 37.58% 47.18% 44.83% 毛利率% 82.15% 81.81% 80.38% 79.92% 81.39% 净资产收益率ROE% 43.95% 30.73% 10.69% 9.02% 11.88% EPS(摊薄)(元) 1.98 2.22 2.29 3.38 4.89 市盈率P/E(倍) 155 184 134 91 63 市销率P/S(倍) 86 74 57 39 27 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 07月14日收盘 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 目录 一、华峰测控：具备全球竞争力的半导体测试系统龙头 ........................................................ 3 1、国内半导体测试设备龙头，切入国际市场竞争 .......................................................... 4 2、营收高速增长，技术优势为高毛利之基 ..................................................................... 5 3、股权结构较为集中，董监高利益绑定 ........................................................................ 8 4、持续研发投入，模拟集成电路测试系统已达行业一流 ............................................. 10 二、行业分析：测试机为半导体设计、生产核心设备，国产替代空间广阔 .......................... 12 1、测试机为晶圆制造核心设备，5G、AI等新应用驱动行业景气度向上 ...................... 12 2、晶圆厂建设加码、封测厂配套，高资本开支下半导体测试机需求攀升 .................... 15 3、测试机市场双寡头垄断，进口替代刻不容缓 ............................................................ 18 三、业务分析：产品生命周期长，客户资源丰富 ................................................................. 21 1、深耕模拟及混合信号测试系统，打破国外技术垄断 ................................................. 21 2、主力机型生命周期长，未来成长看需求增长及新客户开拓 ...................................... 23 3、上下游供销稳固，且建立一定客户资源壁垒 ............................................................ 25 4、毛利率显著高于同业，模拟及混合信号类测试系统基本达到国际一流水平 ............. 27 四、募投项目:巩固模拟及混合信号测试系统优势，切入SOC测试市场打开成长空间 ........ 32 1、完善产品序列，进军SoC类测试和大功率器件测试领域 ........................................ 32 2、预计产能可完全消化，公司规模实力更上一层楼 .................................................... 33 3、研发中心建设及科技创新项目详细规划 ................................................................... 34 4、扩建国内营销服务办事处，并向海外市场拓展 ........................................................ 35 五、盈利预测、估值与投资评级 .......................................................................................... 37 六、风险因素 ....................................................................................................................... 39 表 目 录 表1：华峰测控公司测试系统各系列营收占比 ........................................................................ 7 表2：华峰测控发行前公司股权结构 ...................................................................................... 9 表3：华峰测控在研项目及进展情况 .................................................................................... 10 表4：生产过程中主流测试环节 ........................................................................................... 12 表5：近两年来外资及合资晶圆厂12英寸建设情况 ............................................................ 16 表6：本土晶圆