-1-敬请参阅最后一页特别声明市场价格（人民币）：246.88元目标价格（人民币）：330.40-330.40元市场数据(人民币)总股本(亿股)0.61已上市流通A股(亿股)0.14总市值(亿元)151.46年内股价最高最低(元)379.06/179.57沪深300指数4778上证指数3225赵晋分析师SAC执业编号：S1130520080004zhaojin1＠gjzq.com.cn模拟测试机龙头，拓展SoC领域打开成长空间公司基本情况(人民币)项目201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)219255392569773营业收入增长率47.18%16.43%53.84%45.19%35.85%归母净利润(百万元)91102192252320归母净利润增长率71.80%12.41%88.52%31.26%26.87%摊薄每股收益(元)2.1602.2223.1424.1255.233每股经营性现金流净额2.421.212.282.934.20ROE(归属母公司)(摊薄)38.50%23.83%9.06%10.71%12.06%P/E0.000.0078.5759.8547.18P/B0.000.007.126.415.69来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑华峰测控是中国最大的本土测试系统供应商。华峰测控目前生产的测试系统主要应用于模拟/混合信号芯片测试，2018年模拟测试机占国内测试系统的12.7%。2019年公司测试系统收入2.35亿元位居国内第一，是第二名长川科技测试系统业务收入的两倍以上，在中国模拟测试系统市场占有率约40%。2018年全球半导体测试设备市场达54亿美元，在半导体测试机市场中美国泰瑞达（45%）及日本爱德万（41%）占据86%份额，处于垄断地位。华峰测控平台设计能力优异，盈利能力强，客户粘性高。测试系统的壁垒在于测试平台设计能力，华峰凭借优异的测试平台获得了80%以上的毛利率及超3000台的全球装机量。与国内外市场主要参与者泰瑞达和长川科技同类产品相比，华峰产品在测试功能模块、测试精度、响应速度、应用程序定制化方面国内领先且与国际一流持平，在平台可延展性上处于国际领先水平。同时客户认证壁垒高，平台一旦被客户规模性接受，便会进入良性的正向循环。公司目前客户包括长电科技、通富微电、华天科技、华润微电子、华为、意法半导体、日月光、台积电等。半导体国产化推动中短期业绩增长，SoC测试打开长期成长空间。在5G、AI等新应用驱动及半导体国产化推动下，模拟芯片产品类型不断丰富，国产模拟芯片出货量增长，收入规模扩大中短期内持续拉动测试系统需求。而长期来看，SoC芯片测试系统市场是模拟类的10倍，本土自给仍是空白。公司IPO项目募集资金16亿元，计划于2024年形成800条模拟测试机产能和200台SoC测试机产能。目前公司SoC测试系统已经完成了内部验证和客户验证阶段，今年进入正式市场销售阶段，已经实现订单和装机。投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入分别为3.92/5.69/7.79亿元，增速分别为54%/45%/6%，实现归母净利润1.92/2.52/3.20亿元，同比增长89%/31%/27%。对应EPS为3.14/4.13/5.23元，PE为79/60/47。考虑到华峰目前收入体量相比全球模拟/SoC测试系统市场规模仍小，从更长时间维度去考虑公司合理价值，给予2021年80倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，6-12个月目标价为330元/股。风险提示SoC测试系统研发量产进展不达预期；行业景气度下滑；国内及海外下游客户拓展不及预期；限售股解禁风险。2020年11月02日创新技术与企业服务研究中心华峰测控(688200.SH)买入（首次评级）公司深度研究证券研究报告用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明投资要件关键假设预计2019-2023年全球模拟IC规模CAGR为7.4%高于行业整体，上游的模拟测试机市场同步提升。我们预计公司未来5年凭借优异的平台设计能力及客户粘性在国内和海外的模拟测试系统市场拓展顺利，市占率稳步提升。公司募投项目2024年达产后公司将具备800套模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统和200套SoC类集成电路自动化测试系统的生产能力，我们认为公司的产能爬坡速度与下游需求的增长及客户的拓展同步，保持较高的产能利用率。预计2020-2022年半导体测试系统营收增速为54.5%/46.1%/36.3%。配套备品备件与设备维护销售额也将随之增长。我们预计2020-2022年配件营收增速为40%/30%/25%。我们区别于市场的观点市场认为半导体测试设备相较于半导体制造设备技术含量低，壁垒不高。我们认为半导体制造于测试设备的本质区别在于半导体测试设备和制程的直接相关度低，制造设备注重制程，迭代更快，而测试设备注重检测精度、稳定性和效率，迭代速度较慢，但是其技术难度不低于制造设备，同样是涵盖多门学科（计算机、自动化、通信、电子和微电子）的综合技术应用，研发周期长、风险高、投入大。全球范围也仅有少数几家企业掌握半导体测试设备核心技术。市场认为公司主营的模拟测试机市场空间较小，公司成长空间有限。我们认为一方面公司在模拟测试系统中的技术水平已经达到国际水平，也进入全球龙头封测厂，在全球范围内具备竞争力，全球市占率有提升空间；另一方面而言，受通信、汽车电子、服务器等驱动，全球模拟电路市场2019-2023年CAGR预计为7.4%高于整体行业水平。同时公司已经具有SoC的技术储备和客户基础，在这一方面将会打开成长天花板。市场认为国内半导体测试企业较多，未来格局仍存在较大不确定性。我们认为半导体行业上下游粘性高，一旦绑定供应商很难再次切换，参考全球的测试系统的竞争格局，最终形成寡头竞争甚至垄断格局是行业必然。公司优势在于公司二十几年聚焦在模拟测试领域，并把占有率做到40%以上，是一家潜心研究、专注主业的公司，并且具有先发优势。股价上涨的催化因素公司技术获得重大突破；半导体行业政策出台；公司获得大客户订单；下游封测厂资本开支大幅提升等估值和目标价格我们预计公司2020-2022年营业收入分别为3.92/5.69/7.79亿元，增速分别为54%/45%/6%，实现归母净利润1.92/2.52/3.20亿元，同比增长89%/31%/27%。对应EPS为3.14/4.13/5.23元，PE为79/60/47。考虑到华峰目前收入体量相比全球模拟/SoC测试系统市场规模仍小，从更长时间维度去考虑公司合理价值，给予2021年80倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，6-12个月目标价为330元/股。投资风险SoC测试系统研发量产进展不达预期；行业景气度下滑；国内及海外下游客户拓展不及预期；应收账款增加的风险。 oPmRoRnPxPxPsOrMnQmPvMaQcM9PsQrRpNpPjMqRrQiNmMqM9PmNoMwMmPpRNZtOtR公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明内容目录投资要件.........................................................................................................................2一、半导体测试设备：全球50亿美元市场，景气度高，双寡头垄断.................51、测试设备贯穿设计-制造-封测环节，测试机占比63%..................................52、国内晶圆厂及封测厂崛起，5G、AI等新应用驱动行业景气度向上...........63、测试机市场双寡头垄断，进口替代刻不容缓..................................................8二、华峰测控立足模拟测试机，为国内最大半导体测试机本土供应商.............101、主营模拟/混合信号类IC测试机,国内模拟测试机市占率40%.................102、公司模拟及混合信号类测试系统的性能参数基本达到国际一流水平.......103、公司主营的模拟测试机生命周期长，客户资源壁垒高................................124、公司立足模拟测试系统，积极拓展海外市场................................................13三、华峰测控大力拓展SoC测试设备，打开未来成长空间...............................151、SoC市场天花板高，趋势持续向上，公司募资进军SoC及大功率测试.152、公司SoC和功率测试技术储备丰富..............................................................153、公司预计2024年达到200套SoC类测试系统销量，打开成长空间......17四、华峰测控：公司财务及经营情况分析..............................................................191、公司毛利率水平远高于国内外同业公司........................................................192、受益下游需求提升和新品推出加速，产销规模逐渐扩大，单价持续提升203、董监高及核心技术人员利益绑定....................................................................21五、盈利预测及估值..................................................................................................231、盈利预测............................................................................................................232、估值分析............................................................................................................24六、风险提示..............................................................................................................25图表目录图表1：半导体测试设备贯穿了集成电路设计、制造及封测的核心环节..........5图表2：2018年国内测试机在测试设备中占比约63%........................................5图表3：2018年国内测试机结构分类.....................................................................5图表4：晶圆检测及成品测试过程具体步骤............................................................6图表5：2020年全球半导体设备市场恢复增长，中国大陆成长为全球之最....6图表6：半导体测试设备占比8%............................................................................7图表7：近2年全球半导体测试设备市场约50亿美元.........................