血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔

2025年06月10日 公司深度研究 公买入首次 司 研山外山688410 究昨收盘1439 山外山：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔 走势比较 报告摘要 30 太14 24611 24822 平2 洋18 证34 券50 股份 有 24112 25113 25326 山外山沪深300 股票数据 公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 2566 血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升 2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本14，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15的年复合增速增长，预计2030年透析器规模16215亿元、透析机规模9855亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，20202024年血透机国产化率从135提高至431。 限总股本流通亿股321235 公总市值流通亿元46243375 ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持 续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁 司12个月内最高最低价 证元 券相关研究报告 研究 报证券分析师：谭紫媚 告电话：075583688830 EMAIL：tanzmtpyzqcom 2175771 垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021 2025年15月国产化率提升约20pct至38，未来替代空间依旧广阔。 公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 血透机中，SWS4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS5000外，公司机型均有价格优势。 2025年设备招采强势恢复，其中15月公司中标额同比增速超200， 分析师登记编号：S1190520090001 研究助理：李啸岩 电话：075583682138 EMAIL：lixiaoyantpyzqcom 一般证券业务登记编号：S1190124070016 且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为168，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升84pct至165，CRRT设备市占率同比提升62pct至202。 公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的2MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓 缩液粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 盈利预测与估值 我们预计公司20252027年营业收入分别为7098781072亿元；归母净利润分别为141186240亿元；EPS044058075元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）567 709 878 1072 营业收入增长率1780 2498 2384 2210 归母净利（百万元）71 141 186 240 净利润增长率6355 9946 3179 2872 摊薄每股收益（元）022 044 058 075 市盈率（PE）5034 3270 2481 1928 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段5 一血液净化设备起家，逐步拓展至血液透析全产业链布局5 二营收正值高速增长阶段，盈利能力呈上升趋势7 二、血透市场提升空间广阔，CRRT设备国产替代趋势向好10 一血透市场有望受益于招采恢复、更新换代，长期可提升空间广阔11 二重症建设逐步推动CRRT设备放量，国产化率稳步上升16 三、血液净化设备性价优势兼具，国内外业务两开花19 一血透机、CRRT设备性能处于第一梯队，价格优势兼具19 二国内业务份额大幅提升，设备出海正值快速开拓阶段23 四、自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升26 一自产耗材实现血透全线布局，透析器性能追赶一线26 二自产耗材有望快速放量，带动业务收入与毛利双升28 五、盈利预测及估值30 六、风险提示30 图表目录 图表1：公司三大业务布局5 图表2：各大血透厂商在国内的业务布局6 图表3：20142025Q1营业收入与同比增速7 图表4：20182024收入拆分，按业务8 图表5：20182024收入拆分，按地区8 图表6：20182025Q1毛利率、归母净利率9 图表7：20182025Q1四费率9 图表8：20142025Q1归母净利润（亿元）9 图表9：20226302025331合同负债（亿元）9 图表10：常规血液净化技术10 图表11：血透原理示意图11 图表12：血透相关产品简介11 图表13：血液透析相关政策梳理12 图表14：20112023血液透析中心数量（家）13 图表15：20112023血液透析在透患者数量（万人）13 图表16：血液透析器械市场规模（亿元）13 图表17：2019各国接受透析治疗的ESRD患者人数14 图表18：2022年ESRD患者接受治疗比例（每百万人）14 图表19：全国医疗设备招投标规模（亿元）14 图表20：血液透析透析滤过设备招投标额（亿元）14 图表21：国内透析机、血液透析器、血液透析管路、透析粉液市场格局16 图表22：各国ICU情况（张ICU床位每十万人）17 图表23：CRRT设备招投标规模（亿元）17 图表24：2021年CRRT设备市场竞争格局（中标口径）18 图表25：2025年CRRT设备市场竞争格局（中标口径）18 图表26：血透机、CRRT设备重要指标及解释19 图表27：SWS6000与同级别血透机对比20 图表28：SWS5000与同级别设备对比21 图表29：SWS5000与Primaflex临床效果对比23 图表30：山外山血液净化设备招投标情况24 图表31：山外山血液净化设备市占率情况24 图表32：来自DialifeSA的收入（万元）24 图表33：海外收入与同比增速24 图表34：国内领先的血液透析器与公司产品关于小分子溶质的清除能力的对比27 图表35：进口厂商主流的高通量血液透析器关于2MG下降率的对比27 图表36：透析干粉临床数据27 图表37：透析浓缩液临床数据27 图表38：透析液过滤器性能28 图表39：公司透析液过滤器与国内市场领先产品对比28 图表40：高通量透析的优势29 图表41：透析器河南二十三省集采梳理29 一、国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段 公司为国产血液净化设备自研先驱，2004年其自研国产第一台自主知识产权的连续肾脏替代治疗（CRRT）设备SWS3000，2006年推出国产第一台自主知识产权的在线式血液透析滤过设备SWS4000。此后，公司加速产品迭代、推动国产替代，逐步晋升龙头地位。此外，公司将业务向血液透析全产业链延伸（2013年第一家血透服务中心建成，2017年开始发力耗材自产）。 一血液净化设备起家，逐步拓展至血液透析全产业链布局 血液净化设备：该业务为公司主要业务。截至2025年5月末，公司已取得5项血液净化设备的三类医疗器械注册证，包括血液透析机、CRRT设备、血液灌流机等。 血液净化耗材：该业务为未来主要盈利来源。截至2025年5月末，血液透析耗材方面，公司已取得透析浓缩液干粉（同为CRRT耗材）、血液透析器低通、血液透析器高通、透析液过滤器的NMPA注册证；血液灌流耗材方面，公司已取得一次性使用血液灌流器的NMPA注册证；CRRT耗材方面，公司已取得连续血液净化管路的NMPA注册证。丰富自产耗材期间，公司向贝恩医疗、健帆生物、尼普洛等厂商采购成品耗材售往客户，来保证客户一站式采购的便利性。 医疗服务：公司将该业务作为未来盈利的重要补充。截至2025年5月，公司运营连锁血液透 析中心6家，为患者提供优质、便利、平价的血液透析服务。图表1：公司三大业务布局 资料来源：招股书，太平洋证券（注：产品统计截至2025年5月末；图中时间为设备NMPA获批血液透析中心成立的时间。血液透析设备中，A型为单泵，主要服务于血液透析；不加后缀的机型为“双泵”，主要服务于血液透析、血液滤过、在线式血液透析滤过。CRRT设备中，SWS5000集“CRRT人工肝血浆置换”于一体，共含有14个治疗模式；A型含7个治疗模式，且可选配其他治疗模式；B型含6个基础CRRT治疗模式，且不可选配其他治疗模式。灌流设备中，A型另设自动推注肝素装置） 实现血液透析“设备耗材服务”全产业链布局。全球血透巨头大多由产品厂商发展至全产业链布局，从而扩大成长空间并增强业务间的协同优势。1）拓宽成长空间。国内终末期肾病（ESRD）患者皆接受血液透析治疗，因此单一的治疗方式使公司完成血透“设备耗材服务”全产业链布局具有可行性。此外，我国血透服务、透析耗材为前两大细分市场，所以全产业链布局可扩宽成长空间。2）不同业务间形成协同优势。对于血透产品（含设备、耗材）来说，自产耗材与公司设备适配性更强，利于疗效提升，同时自产耗材与设备绑定销售可带动耗材放量；自身的血透中心也有利于产品的放量，公司还可根据血透中心内全面的临床数据加速产品创新。对于血透中心业务来说，在医保资金紧张的情况下，血透治疗医保高比例报销可反映出未来患者单次血透费用涨价受限，加上血透中心床位数有限（考虑到患者治疗的便捷性），所以单血透中心收入天花板较低，因此如何控制血透中心的成本就成了盈利的关键问题。我们认为，公司设备、耗材的自产自供与血透中心连锁化带来的规模效应是解决该问题的最佳方案；此外，公司对自身设备认知度高，可最大化发挥设备性能来提高治疗效果，从而提高血透中心的品牌力。截至2025年5月末，国内市场有9家公司（5国产4外资）已实现血液透析全产业链布局。 图表2：各大血透厂商在国内的业务布局 公司 血透机 透析器 其他耗材 血透服务 德国费森尤斯 美国德维特 美国百特 德国贝朗 日本尼普洛 日本东丽 重庆山外山（国产） 威高血液净化（国产） 宝莱特（国产） 新华医疗（国产） 三鑫医疗（国产） 健帆生物（国产） 资料来源：各公司公告，太平洋证券（注：截至2025年5月） 二营收正值高速增长阶段，盈利能力呈上升趋势 从营业收入来看，血液净化设备带动公司营收高速增长。其中，2020年营收同比增长789，主要系血透机收入同比增速达540；同时SWS5000系列CRRT设备上市后快速打开市场，贡献销售额048亿元。2021年营收同比增速降低，其中血透机销量同比增长595，而CRRT设备价格下调约22（主要系：疫情缓解、供求改善；为抢占份额，采用调价策略，且配置稍低的SWS5000系列产品销量占比提高），致使CRRT设备收入同比降低，且耗材、服务由于竞争加剧，收入同比下降。2022年营收增长主要系公司加大国内外经销力度，且CRRT设备收入受益于ICU建设。2023年营收大幅增长，