血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔

守正出奇宁静致远缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。⚫盈利预测与估值我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS 0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。⚫风险提示新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。◼盈利预测和财务指标2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）5677098781,072营业收入增长率(%)-17.80%24.98%23.84%22.10%归母净利（百万元）71141186240净利润增长率(%)-63.55%99.46%31.79%28.72%摊薄每股收益（元）0.220.440.580.75市盈率（PE）50.3432.7024.8119.28资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段..................................5(一)血液净化设备起家，逐步拓展至血液透析全产业链布局.................................5(二)营收正值高速增长阶段，盈利能力呈上升趋势.........................................7二、血透市场提升空间广阔，CRRT设备国产替代趋势向好...............................10(一)血透市场有望受益于招采恢复、更新换代，长期可提升空间广阔........................11(二)重症建设逐步推动CRRT设备放量，国产化率稳步上升...............................16三、血液净化设备性价优势兼具，国内外业务两开花.....................................19(一)血透机、CRRT设备性能处于第一梯队，价格优势兼具................................19(二)国内业务份额大幅提升，设备出海正值快速开拓阶段..................................23四、自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升...................................26(一)自产耗材实现血透全线布局，透析器性能追赶一线....................................26(二)自产耗材有望快速放量，带动业务收入与毛利双升....................................28五、盈利预测及估值................................................................30六、风险提示......................................................................30 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表1：公司三大业务布局.............................................................5图表2：各大血透厂商在国内的业务布局.................................................6图表3：2014-2025Q1营业收入与同比增速...............................................7图表4：2018-2024收入拆分，按业务....................................................8图表5：2018-2024收入拆分，按地区....................................................8图表6：2018-2025Q1毛利率、归母净利率...............................................9图表7：2018-2025Q1四费率...........................................................9图表8：2014-2025Q1归母净利润（亿元）...............................................9图表9：2022/6/30-2025/3/31合同负债（亿元）............................................9图表10：常规血液净化技术...........................................................10图表11：血透原理示意图.............................................................11图表12：血透相关产品简介...........................................................11图表13：血液透析相关政策梳理.......................................................12图表14：2011-2023血液透析中心数量（家）............................................13图表15：2011-2023血液透析在透患者数量（万人）......................................13图表16：血液透析器械市场规模（亿元）...............................................13图表17：2019各国接受透析治疗的ESRD患者人数......................................14图表18：2022年ESRD患者接受治疗比例（/每百万人）..................................14图表19：全国医疗设备招投标规模（亿元）.............................................14图表20：血液透析/透析滤过设备招投标额（亿元）.......................................14图表21：国内透析机、血液透析器、血液透析管路、透析粉液市场格局.....................16图表22：各国ICU情况（张ICU床位/每十万人）........................................17图表23：CRRT设备招投标规模（亿元）...............................................17图表24：2021年CRRT设备市场竞争格局（中标口径）...................................18图表25：2025年CRRT设备市场竞争格局（中标口径）...................................18图表26：血透机、CRRT设备重要指标及解释...........................................19图表27：SWS-6000与同级别血透机对比................................................20图表28：SWS-5000与同级别设备对比..................................................21图表29：SWS-5000与Primaflex临床效果对比...........................................23图表30：山外山血液净化设备招投标情况...............................................24图表31：山外山血液净化设备市占率情况...............................................24图表32：来自Dialife SA的收入（万元）...............................................24图表33：海外收入与同比增速.........................................................24图表34：国内领先的血液透析器与公司产品关于小分子溶质的清除能力的对比...............27图表35：进口厂商主流的高通量血液透析器关于β2-MG下降率的对比......................27图表36：透析干粉临床数据...........................................................27图表37：透析浓缩液临床数据.........................................................27图表38：透析液过滤器性能...........................................................28图表39：公司透析液过滤器与国内市场领先产品对比.....................................28图表40：高通量透析的优势...........................................................29图表41：透析器河南二十三省集采梳理.................................................29 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远一、国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段公司为国产血液净化设备自研先驱，2004年其自研国产第一台自主知识产权的连续肾脏替代治疗（CRRT）设备SWS-3000，2006年推出国产第一台自主知识产权的在线式血液透析滤过设备SWS-4000。此后，公司加速产品迭代、推动国产替代，逐步晋升龙头地位。此外，公司将业务向血液透析全产业链延伸（2013年第一家血透服务中心建成，2017年开始发力耗材自产）。(一)血液净化设备起家，逐步拓展至血液透析全产业链布局血液净化设备：该业务为公司主要业务。截至2025年5月末，公司已取得5项血液净化设备的三类医疗器械注册证，包括血液透析机、CRRT设备、血液灌流机等。血液净化耗材：该业务为未来主要盈利来源。截至2025年5月末，血液透析耗材方面，公司已取得透析浓缩液/干粉（同为CRRT耗材）、血液透析器(低通)、血液透析器(高通)、透析液过滤器的NMPA注册证；血液灌流耗材方面，公司已取得一次性使用血液灌流器的NMPA注册证；CRRT耗材方面，公司已取得连续血液净化管路的NMPA注册证。丰富自产耗材期间，公司向贝恩医疗、健帆生物、尼普洛等厂商采购成品耗材售往客户，来保证客户一站式采购的便利性。医疗服务：公司将该业务作为未来盈利的重要补充。截至2025年5月，公司运营连锁血液透析中心6家，为患者提供优质、便利、平价的血液透析服务。图表1：公司三大业务布局资料来源：招股书，太平洋证券（注：产品统计截至2025年5月末；图中时间为设备NMPA获批/血液透析中心成立的时间。血液透析设备中，A型为单泵，主要服务于血液透析；不加后缀的机型为“双泵”