公司首次覆盖报告：炭黑龙头进军新能源材料，全力打造第二生长曲线

化工/橡胶 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 黑猫股份（002068.SZ） 2022年05月18日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/5/18 当前股价(元) 10.97 一年最高最低(元) 12.12/5.74 总市值(亿元) 82.07 流通市值(亿元) 79.75 总股本(亿股) 7.48 流通股本(亿股) 7.27 近3个月换手率(%) 130.02 股价走势图 数据来源：聚源 炭黑龙头进军新能源材料，全力打造第二生长曲线 ——公司首次覆盖报告 金益腾（分析师） 张晓锋（联系人） 蒋跨跃（联系人） jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 zhangxiaofeng@kysec.cn 证书编号：S0790120080059 jiangkuayue@kysec.cn 证书编号：S0790122010041 ⚫ 炭黑龙头布局锂电新材料，打开未来成长空间，首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕炭黑行业多年，拥有炭黑产能110万吨，为炭黑行业龙头。随着炭黑内需恢复、外需向好，炭黑价格自2022年Q2持续上行，炭黑业务盈利有望向上修复。根据公司公告，公司拟布局高端锂电材料，拟开发高端导电炭黑和5,000吨碳纳米管新产能，同时与联创股份成立合资公司，由合资公司建设5万吨PVDF产能，进一步打开未来成长空间。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.36、7.07、10.47亿元，对应EPS分别为0.45、0.94、1.40元，当前股价对应PE分别为24.4、11.6、7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 导电剂市场空间广阔，公司有望成长为导电剂行业龙头 随着新能源车渗透率持续提升以及储能需求持续增长，未来全球锂电池装机量或将快速增长，我们预计2025年全球锂电池出货量有望达到2,140GWh，对应的导电炭黑需求为11.23万吨，导电炭黑市场空间或达到79亿元，整个导电剂市场空间或达到270亿元。目前导电剂已开始向复合导电剂方向发展，我们认为未来拥有多种导电剂材料研发、生产能力的企业，能够提供更为完整的导电剂综合解决方案，更有希望在导电剂市场竞争中脱颖而出。公司发力布局导电炭黑、碳纳米管产能，凭借其大化工规模优势，未来有望提供低成本的复合导电剂一体化解决方案，成为导电剂行业生力军。 ⚫ 炭黑景气重回上行，公司业绩低点或已过，有望充分受益于炭黑价差扩大 2022年Q1，受大型活动、春节因素影响，下游轮胎行业开工率较低，炭黑景气下行，公司归母净利润同比转亏。随着节后轮胎行业开工率恢复，国内炭黑需求快速恢复。受国际局部冲突影响，欧洲轮胎厂为保证炭黑稳定供应，积极采购国内炭黑，炭黑外需持续向好。内需恢复，外需向好，炭黑景气上行，目前炭黑价差持续扩大，未来公司炭黑业务盈利有望向上修复，业绩低点或已过。公司拥有炭黑产能110万吨，业绩弹性较大，有望充分受益于炭黑价差扩大。 ⚫ 风险提示：产品研发或验证不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,560 7,930 10,113 10,178 10,027 YOY(%) -15.0 42.6 27.5 0.6 -1.5 归母净利润(百万元) 97 431 336 707 1,047 YOY(%) -135.1 344.7 -22.1 110.3 48.2 毛利率(%) 10.6 12.8 8.7 11.7 14.3 净利率(%) 1.7 5.4 3.3 6.9 10.4 ROE(%) 2.7 13.4 9.1 16.3 19.1 EPS(摊薄/元) 0.13 0.58 0.45 0.94 1.40 P/E(倍) 84.6 19.0 24.4 11.6 7.8 P/B(倍) 2.7 2.5 2.3 1.9 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-24%0%24%48%72%2021-052021-092022-012022-05黑猫股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 公司为炭黑行业龙头，拟全面布局锂电碳材料 ..................................................................................................................... 4 1.1、 公司持续保持炭黑行业龙头地位，发力布局新材料 .................................................................................................. 4 1.2、 公司控股股东为黑猫集团，实际控制人为景德镇国资委 .......................................................................................... 5 1.3、 随着主业炭黑景气波动，公司业绩呈现周期变化 ...................................................................................................... 6 2、 公司全面发力高端锂电用碳材料，未来有望提供一体化的导电剂解决方案 ..................................................................... 7 2.1、 导电剂：需求快速增长，市场空间广阔 ...................................................................................................................... 7 2.2、 导电炭黑：研发壁垒较高，亟待国产化 .................................................................................................................... 12 2.3、 碳纳米管：产品迭代更新加快，渗透率持续提升 .................................................................................................... 15 3、 炭黑行业处于景气底部，高油价下景气有望上行 ............................................................................................................... 19 3.1、 需求端：全球新能源车行业快速发展，国内轮胎产能持续扩张，炭黑需求有望持续增长 ................................ 19 3.2、 供给端：双碳背景下，国内炭黑落后产能或加速出清 ............................................................................................ 21 3.3、 内、外需改善，炭黑盈利水平开始向上修复 ............................................................................................................ 24 4、 盈利预测：2022年炭黑业务景气有望同比上行 .................................................................................................................. 25 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 26 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 27 图表目录 图1： 国内炭黑生产原料以煤焦油为主 ....................................................................................................................................... 4 图2： 公司实际控制人为景德镇国资委 ....................................................................................................................................... 5 图3： 2021年公司营业收入大幅增长 .......................................................................................................................................... 6 图4： 公司2021年归母净利润同比大幅增长.............................................................................................................................. 6 图5： 2017年以来，公司炭黑毛利率波动明显 ........................................................................................................................... 6 图6： 2021年公司盈利水平大幅提升 .......................................................................................................................................... 6 图7： 2019-2021年，公司资产负债率持续降低 ......................................................................................................................... 7 图8： 2021年公司管理、财务费用率同比下降 ............................