康耐特光学首次覆盖报告：乘风破浪，打造镜片出海龙头

首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年归母净利4.09/4.92/5.75亿元，增速25.2/20.2/17%；参考同行业可比公司估值，给予公司目标价15元人民币，首次覆盖增持评级。 20余载深耕铸就镜片出海龙头。1)公司成立于1996年，在上海浦东、江苏启东、日本鲭江拥有三大基地，产能利用率均超90%；2)股权结构集中，创始人兼董事会主席费铮翔先生持股约49.87%，核心高管履历丰富；3)2023年全球树脂镜片按销量及销售额计，公司分别位居第2及第5；且是国内最大的树脂镜片出口商，市场份额约7.3%；4)公司产品远销80多个国家地区，中国/美洲/亚洲(不含中国)/欧洲占比分别33/23/22/17%；5)2019-23年，公司营收自10.7亿元增至17.8亿元，CAGR为10.7%；净利自1.12亿元增至3.27亿元，CAGR为23.9%； 毛利率自33%升至37.4%，净利率自10.5%升至18.4%。 全球镜片需求稳健增长，功能镜片、智能眼镜望筑新增量。1)电子产品渗透率提高、工作压力提升导致用眼时长增加，且功能性及个性化镜片需求如近视防控/渐进镜/防疲劳等日益增长，配镜需求稳健增长； 2)据弗若斯特沙利文，2023-28年全球镜片零售额将从501亿美元增至677亿美元，CAGR为6.2%；其中定制镜片将从29亿美元增至155亿美元，CAGR为40.1%；3)全球AR/VR眼镜出货量快速增长，预计2023-27年VR/AR设备出货量CAGR分别30.2%、135.9%；光学镜片为智能眼镜落地的“最后一公里”将同样享受行业增长红利。 三大优势筑核心壁垒，奠定长效增长之根基。1)公司产品矩阵丰富、性价比优势突出、渠道布局多元，截至目前拥有超700万个sku，可满足消费者多元化的需求；2)技术研发实力居行业翘楚：①专利/荣誉/认证众多，核心骨干被评为“上海工匠”；②国内唯一能生产1.74折射率镜片的制造商；③200多名研发人员、4%左右的研发费用率领先同行； 3)C2M 模式高效赋能业务流程，定制订单交付周期可短至72小时，一站式满足各类终端客户需要，且推动定制镜片占比持续提升，2023年占比达20.1%，2019-23年收入CAGR为20.3%。 风险提示：定制镜片、自有品牌推进不及预期，智能眼镜镜片业务发展不及预期，行业竞争加剧等 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：全球树脂镜片头部公司，竞争优势显著，随 C2M 模式提质增效、产品结构优化，未来发展值得期待。 公司是全球树脂镜片行业头部公司，按2023年销量计位居第2、按销售额计位居第5；且是国内最大的树脂镜片制造商，市场份额约8.5%； 且是国内最大的树脂镜片出口商，市场份额约7.3%。 公司积极推动 C2M 模式以赋能业务的高效运转，定制镜片、高折射率镜片、自有品牌占比稳步提升，推动盈利能力增强；考虑到海外消费环境的变化及消费者对个性化、功能性产品需求的提升，看好公司业务结构持续优化、盈利能力持续提升，看好利润端保持较快增长 主要假设条件拆解： 营收：考虑电子产品渗透率及使用时长进一步提升、工作压力日益增加，消费者近视、散光度数呈现较大的个体化差异，且对个性化、定制化产品的需求日益增长，我们假设标准镜片2024-26年营收增速13/11/10%； 定制镜片营收增速21/20/18%。 毛利率：我们假设标准镜片、定制镜片的毛利率均稳步提升，前者2024-26年分别32.5/33/33.5%，后者分别60/60.5/61%。 费用率：我们假设得益于规模效应及 C2M 模式进一步发挥效用，降本增效成效显著，费用率将呈现下降趋势，假设销售费用率2024-26年分别5/4.7/4.5%，管理费用率分别6.8/6.3/6%，研发费用率分别4/4.05/4.1%，财务费用率分别0.3/0.2/0.2%。 综上假设条件：我们预测公司2024-26年营收分别为20.1/22.7/25.4亿元，增速分别为14.5/12.9/11.8%，归母净利分别为4.09/4.92/5.75亿元，增速分别为25.2/20.2/17%。 表1：公司盈利预测表 （二）估值测算 公司隶属眼镜行业，A股上市公司数量有限，我们选择明月镜片、博士眼镜作为可比公司，同时参考海外上市的蔡司、依视路作为可比公司。 考虑PE估值方法，预测公司股票的合理估值为14.81元。可比公司2024年平均PE为17.8倍，蔡司PE(LYR)为20倍、依视路为40倍，但蔡司与依视路作为全球龙头估值较高；我们综合考虑A股及海外可比公司的估值情况，考虑到公司为全球头部树脂镜片企业，我们给予公司2024年17.8倍PE，按此预计公司合理估值为17.08元。 表2：PE估值法估算出股票的合理估值为17.08元 考虑PS估值方法，预测公司股票的合理估值为13.21元。可比公司2024年平均PS为3.28倍，蔡司PS(LYR)为2.8倍、依视路为3.6倍，但蔡司与依视路作为全球龙头估值较高；我们综合考虑A股及海外可比公司的估值情况，考虑到公司为全球头部树脂镜片企业，给予公司2024年2.8倍PS，按此预计公司合理估值为13.21元。 表3：EV/EBITDA估值法估算出股票的合理估值为13.21元 综合考虑两种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价15元，首次覆盖给予增持评级。 2.公司发展：二十余年耕耘成就全球树脂镜片头部公司，收入利润保持较快增长 2.1.全球树脂镜片头部公司，渠道、产品双发力 （一）历史沿革 历经20余年成长为全球树脂镜片头部厂商，产品遍布全球80个国家地区。 公司于1996年成立，是一家树脂眼镜镜片产品和服务的提供商，于2021年在港交所挂牌上市，股票代码2276.HK。 公司产品优势明显，是国内唯一一家可量产1.74高折率镜片的厂商，2023年全球树脂镜片市场销量居中国品牌第一，全球排名第九，销售市场遍布全球80个国家地区，包括但不限于中国、美国、日本、印度、澳大利亚、泰国、德国及巴西等地。 表4：公司历经20余年发展成长为全球头部镜片公司 （二）业务模式 公司深耕树脂眼镜镜片领域，业务模式成熟、产品覆盖广泛。 公司商业模式为ODM与自有品牌 公司专注于不同规格的树脂镜片，提供标准及定制化产品，2023年分别占收入比重的80%合20%。标准产品批量生产，满足常规镜片需求； 定制产品基于客户对规格及功能的要求订造，满足差异化需求。 公司产品矩阵丰富，形成1.74高折、近视管理离焦、运动安全、阳光防护等多个系列，紧跟视光市场消费端新需求。 表5：公司业务模式主要分Stock Lens、RX Lens及RX Service 公司核心业务流程包括原材料采购、产品研发、订单处理、产品生产及物流管理环节。核心业务流程清晰，根据客户订单安排合适的生产设备进行生产，产品交付周期通常为2天到半个月之间。 图1：公司核心业务流程一览 以现片为例，公司镜片生产的核心业务流程主要分13项流程。 模具：模具是整个镜片生产的核心，模具为玻璃材质，分为上模、下模，不同光度由不同模具组成。公司拥有模具生产研发车间，所有销售的镜片模具都以自主研发，并且模具销往世界各地。 原材料：目前95%的原材料进口与日本三井化学，公司也是三井化学的战略合作伙伴，包括MR-8、MR-8、MR-7、MR-10以及MR-174都源于日本三井化学。 + 核心流程：模具清洗，合模，原料填充，一次固化，开模，修边，超声波清洗，基片检验、预清洗，加硬超声波清洗，二次固化，再一次镜片检验、镀膜前清洁，真空镀膜，检验测试留档。 图2：公司镜片生产环节业务流程 表6：公司镜片生产环节主要分13项流程（以常规现片为例） 2.2.股权结构较为集中，核心高管履历优秀 公司股权结构较为集中。公司创始人兼董事会主席、总经理费铮翔先生直接持股约49.87%，费先生深耕镜片行业超30年。我们认为，公司股权结构较为集中、治理高效。 图3：公司股权结构较为集中 公司核心高管团队拥有丰富的从业经验，对行业未来发展趋势和公司发展战略有深刻认知。 公司创始人兼控股股东费铮翔先生本科毕业于浙江大学化学系，曾于1989-1991年在美国埃默里大学担任博士后研究员，2010年12月获评为上海领军人才，同时担任上海市侨商会副会长及上海浦东新区中国人民政治协商会议常务委员。我们认为，费先生的专业化背景为公司发展及研究创新提供优势。 公司核心高管郑育红、夏国平与陈俊华先生在公司担任高管十余年，具备丰富的管理经验，为公司发展保驾护航；王传宝先生在材料领域从业多年，担任技术总监后进一步推动公司的研发创新。 表7：公司核心管理层履历丰富 2.3.定制镜片、高折射率镜片占比持续提升，近5年归母净利CAGR达到24% （一）主营构成：定制镜片、高折镜片占比持续提升，区域结构以境外为主公司专注树脂镜片赛道，2019-23年定制镜片占比增加。 收入结构：2019-23年标准镜片为公司第一大产品品类，收入规模自8.8亿元增至14亿元，CAGR为12.4%，收入占比自2019年的83.1%下降至2023年的79.8%；定制镜片收入规模自1.69亿元增至3.54亿元，CAGR为20.3%，收入占比自15.9%提升至20.1%。 毛利结构：标准镜片毛利占比自2019年的73.2%下降至2023年的67.6%； 定制镜片毛利占比自25.4%提升至30.9%。 自有品牌：公司从ODM模式为主转向积极拓展自有品牌，截止2023年自有品牌收入占比已提升至55%以上（2018年为47.5%），有望进一步扩大收入来源及提升盈利水平。 图4：公司定制镜片收入占比提升 图5：公司定制镜片毛利占比提升 按下游客户结构，眼镜镜片品牌持有人（即品牌商）是公司第一大客户。 品牌商：多为国际视光领域的品牌公司如豪雅等，公司负责贴牌生产，品牌商将镜片销售给眼镜店等零售渠道、或加工成车房片。品牌商占比已降低至50%以下。 批发商：主要负责公司产品转售予其他市场参与者（包括零售商），其不具备加工车房，且规模相对品牌商较小。批发商占比有所提升。 零售商：多为眼镜店、眼科诊所等终端门店。零售商中占比有所提升。 此外，特约分销商占比有所下降，个人终端用户占比基本稳定。 表8：公司下游客户以眼镜镜片品牌持有人、批发商、零售商为主 公司销售按地区，以海外市场为主；按产品折射率，高折镜片占比逐年提升。 按地区：境外地区（欧美+中国以外的亚洲）占比基本保持在70%左右，其中，中国以外的亚洲地区占比自2019年的37.6%降至2023年的21.5%； 中国占比自2019年的16.0%上升至2023年的32.7%；美洲及欧洲占比相对稳定，2023年分别为23.1%、17%；其他地区主要是非洲与大洋洲。 按折射率：公司镜片产品折射率范围涵盖1.499至1.74，近年来高折率（1.60以上）产品收入占比逐步提升，自45.6%提至54.4%。 图6：地区布局多元化不断提升 图7：高折射率镜片占比提升 （二）核心财务指标：营收、净利保持较快增长 公司依托国内外多元渠道布局、受益海外消费环境的变迁及 C2M 模式对效率的拉动，过去5年营收和归母净利稳定增长： 营收：2019-23年营收自10.7亿元增至17.8亿元，CAGR为10.7%，虽近5年外部环境有扰动，但公司依旧展示出强大的经营韧性；其中定制镜片营收CAGR为20%。 归母净利：2019-23年归母净利自1.12亿元增至3.27亿元，CAGR为23.9%；净利增速超越营收增速因：1)产品结构持续优化，毛利率持续提升； 2)C2M 模式推动费用结构持续优化。 图8：公司近五年营收保持较快增长 图9：公司近五年归母净利保持较快增长 产品结构优化叠加 C2M 模式推动效率增强，毛利率与净利率提升。 毛利率：公司近年毛利率稳中有增，自2019年的33%上升