东阿阿胶首次覆盖报告滋补品牌引领者，孵化成长新动能

东阿阿胶(000423)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 公司是国内滋补品牌引领者，核心产品阿胶品类进入平稳增长期，未来公司将把品牌和销售优势从药品延展至健康消费品，客群从女性消费者拓展至男性，成长路径清晰，且近年来维持高分红，是稳健+高股息的优选标的。 投资要点： 业绩稳健增长，毛利率稳中有升。公司2025年实现营业收入67.00亿元（+8.83%，剔除同控追溯影响+13.17%），归母净利润17.39亿元（+11.66%，剔除同控追溯影响+11.67%），扣非归母净利润16.38亿元（+13.62%）。利润增速略低于收入增速，主因公司战略性加大研发投入以及财务收益减少：公司持续加大与高校及科研院所的重点研发项目合作，2025年研发费用达2.72亿元（+56.80%）；同时，受市场利率下降影响，公司财务费用中的利息收益减少。公司主营业 务 毛 利 率 稳 中 有升，医 药工 业毛 利率 为74.59%，同比提升1.13ppts。推进“药品+健康消费品”双轮驱动战略。阿胶及系列产品为公司的 核心业务，2025年实现收入61.98亿元，同比增长11.80%，毛利率提升1.23个百分点至74.84%；其他药品及保健品实现收入3.86亿元，同比增长63.65%，第二增长曲线初见成效。 经营质量向好，维持高分红。公司通过品类整合、授信协商等方式优化现金流，2025年经营性净现金流为22.89亿元，截至年末应收票据及应收账款为1.85亿元（去年同期为3.35亿元），存货为8.36亿元（去年同期为9.26亿元），映射库存情况良好。公司坚持高比例分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金14.31元（含税），共计分配现金股利9.22亿元，分红比例为100%。 风险提示。核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险。 我们对公司核心收入业务拆分的关键假设如下： 1）阿胶系列产品：2025年实现收入61.98亿元，同比增长11.80%，其中阿胶块聚焦精准营销，围绕顾客体验提升与服用便利，布局阿胶粉等即食化剂型；持续深化气血大品类战略，复方阿胶浆以全产业链为基础，构建大品种，增强主品护卫，丰富气血品类布局；升级阿胶糕，2025年推出渠道定制化低糖阿胶糕、玫瑰阿胶糕、红枣枸杞阿胶糕等系列产品。我们认为未来阿胶块/阿胶粉将实现稳健增长，阿胶浆在大品种战略和渠道拓展的助力下继续快速增长，阿胶糕通过与山姆等商超合作以及定制化产品实现品 类的突破。我们预计公司阿胶系列产品2026-2028年的营业收入增长分别为10.4%/9.7%/9.3%。 2）毛驴养殖：针对国内毛驴由役用向商用抓话以及毛驴整体价值逐年提升等现状，公司整合多方资源，在毛驴传统养殖和重点存栏区域，以涵养推广为重点，着力构建稳固的国内毛驴产业发展新格局。我们预计毛驴养殖业务2026-2028年保持平稳。 3）其他药品：2025年实现收入3.86亿元，同比增长63.65%。公司丰富产品矩阵，重点发力“皇家围场1619”，通过“大品牌、大单品、大动销、大品类”四大战役，推动快速放量；产业布局方面，围绕梅花鹿地道产区，打通全产业链条，着力构建从原料到生产的一体化闭环。公司通过投资并购实现新突破，2025年收购马记药业70%股权，依托其优势资源，丰富“皇家围场1619”产品矩阵，持续优化男性滋补产业链条；收购阿拉善苁蓉集团80%股权，凭借肉苁蓉稀缺资源与优质品质，扩充肉苁蓉产品线矩阵。同时公司将布局更多研发力量，围绕双轮驱动战略，与知名院校深度合作，围绕中医药理论，开发保健食品新功能，优化产品布局。我们预计其他药品2026-2028年营业收入分别增长35%/32%/25%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为19.32亿元、21.32亿元、23.64亿元，同比分别增长11.1%、10.3%、10.9%，对应EPS分别为3.00元、3.31元、3.67元。参考可比公司，我们给予公司2026年25X PE，对应目标价为75.00元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险，新产品推广不 及预期的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号