公司首次覆盖报告：“药品+健康消费品”双轮驱动，滋补品牌焕新生

2024年12月13日 ——公司首次覆盖报告 巢舒然（联系人）chaoshuran@kysec.cn证书编号：S0790123110015 投资评级：买入（首次） 余汝意（分析师）yuruyi@kysec.cn证书编号：S0790523070002 质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌 公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展 公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。 开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线 公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。 目录 1、东阿阿胶：质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌.............................................................................................................41.1、股权结构稳定，组织结构优化.....................................................................................................................................41.2、重视股东收益，激励计划促发展.................................................................................................................................61.3、经营业绩稳健提升，盈利能力持续优化......................................................................................................................72、聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展............................................................................................................92.1、阿胶及系列产品：全产业链布局，话语权渐提升......................................................................................................92.1.1、阿胶块：库存水平健康，市场份额领先.........................................................................................................112.1.2、复方阿胶浆：深化大品种战略，学术引领赋能.............................................................................................142.1.3、健康消费品：丰富阿胶产品矩阵，多元化消费场景.....................................................................................152.2、皇家围场1619：开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线...................................................................................163、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................173.1、关键假设.......................................................................................................................................................................173.2、盈利预测与估值...........................................................................................................................................................184、风险提示..................................................................................................................................................................................18附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................19 图表目录 图1：阿胶产品丰富且品牌影响力持续扩大，力争成为大众最信赖的滋补健康引领者........................................................4图2：截至2024Q3，华润东阿阿胶有限公司持股23.50%........................................................................................................5图3：2022年公司大幅优化精简人员配置（单位：人）...........................................................................................................5图4：2019-2023年公司人均创收、人均创利稳步提升.............................................................................................................5图5：2020-2023年公司现金分红比例稳定维持较高水平.........................................................................................................6图6：2019-2023年公司股息率持续提升.....................................................................................................................................6图7：2019-2023年公司营业收入稳健增长.................................................................................................................................7图8：2019-2023年公司归母净利润稳步提升.............................................................................................................................7图9：2019-2023年公司存货周转天数逐渐缩短.........................................................................................................................7图10：2019-2023年公司应收账款周转天数逐渐缩短...............................................................................................................7图11：2020-2023年阿胶及系列产品营业收入稳健增长............................................................................................................8图12：2020-2023年阿胶及系列产品毛利率逐步提升...............................................................................................................8图13：2019-2023年公司毛利率持续增长......................................................................................................