公司首次覆盖报告：“开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈

“开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈，给予“买入”评级 大悦城背靠中粮集团，“开发+经营”双轮驱动，聚焦全国核心城市布局，整体物业开发及物业投资经营情况稳健，伴随投资物业板块业绩占比提升及地产业务板块逐渐企稳，盈利能力回升趋势明显，业绩有望持续释放。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-30.35、-8.31、8.72亿元，EPS分别为-0.71、-0.19、0.20元，当前股价对应2026年PE为13.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 开发业务稳健发展，土地投资优中取优 2023年，公司实现全口径签约461亿元，同比下降19%，签约面积223万平米，同比下降2%。公司在2023年房地产企业销售业绩排行榜位列29位，较2022年提升4位。公司拿地继续坚持谨慎态度，2023年全年仅获取三宗土地，均为核心城市较核心区域，公司新获取土地建筑面积16.8万平方米，同比下降78.81%；拿地金额63.34亿元，同比下降34.15%。 经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈 公司投资物业业务进展强势，营收占比呈现增长趋势。2023年，公司投资物业营业收入53.93亿元，同比增长24.3%；2024年上半年，公司投资物业营业收入26.03亿元，同比减少3.6%。截至2024年上半年，商业项目全国布局45个，公司在营项目34个，总商业面积374万平方米。公司以潮流及二次元文化主题购物中心举办的活动可带动大量客流量和销售额，并在运营层面善于将顶流IP热度迁移，形成联动效应。公司购物广场主动创造空间稀缺性及产品独特性，最大效率激发客流量，随着公司购物广场项目开业进一步，联动效应有望加强。 负债结构相对稳定，融资成本持续压降 公司持续优化债务结构，融资成本持续下行。截至2023年末，公司有息负债规模726.48亿元，资产负债率76.73%，剔除预收账款资产负债率60.58%。2024年上半年公司新增借款平均成本3.13%，综合融资成本为4.26%，融资成本持续下行。公司华夏大悦城商业REIT于2024年下半年顺利上市，募集规模达33.23亿元，取得投资收益21亿元。 风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。 财务摘要和估值指标 1、“开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈 1.1、三十载潜心经营，双轮驱动铸就品牌生态圈 大悦城控股（以下简称“大悦城”、“公司”）（股票代码000031.SZ））是中粮集团旗下的地产投资和管理平台。 公司于1993年10月8日在深圳证券交易所上市，2019年初完成重大资产重组、形成“A控红筹”架构；旗下拥有在香港联合交易所上市的大悦城地产。大悦城控股定位“城市运营与美好生活服务商”，坚持“双轮双核”的发展模式，以“开发+经营”双轮驱动，稳健发展，目前业务覆盖商业、住宅、产业地产、酒店、写字楼、长租公寓、物业服务等领域，布局一、二线核心城市，构建起了业态类型丰富、城市布局完善、资产结构均衡的品牌生态圈。 图1：公司于2019年初完成重大资产重组，形成“A控红筹”架构 公司股权结构清晰，国务院国资委为公司的实际控制人。截至2024年三季度末，公司控股股东中中粮集团有限公司直接持有比例为20%，间接通过明毅有限公司持有公司股权比例为49.28%，合计持股比例为69.28%。太平人寿保险有限公司持股6.61%。中粮集团承诺将大悦城控股作为旗下房地产业务板块的唯一专业化平台，并避免与其构成实质性竞争。 图2：中粮集团为公司第一大股东（截至2024Q3） 1.2、发展战略路径清晰，业务布局广泛 公司定位清晰，战略明确。公司定位“城市运营与美好生活服务商”的战略方向，深耕京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等主要城市群及周边辐射区域，业务布局全国38个城市。公司实施“开发+经营”双轮驱动，产品+服务“双核”运行战略。公司为中粮集团唯一的地产业务平台，从事的主要业务包括：房地产开发、经营、销售、出租及管理住宅、商用物业，经营业态涵盖住宅、商业地产及部分产业地产。 图3：公司业务布局广泛，遍布全国38个城市 公司主营业务聚焦地产开发与物业投资业务，2023年公司实现营业收入367.83亿元，其中开发业务、投资物业、酒店经营、其他业务营业收入分别为290.44、53.93、9.70、13.76亿元，分别占比79.0%、14.7%、2.6%、3.7%，毛利率分别为19.6%、61.2%、35.3%、29.7%，同比分别-0.8pct、+8.2pct、+21.1pct、+4.1pct。2024年上半年，公司实现营业收入160.82亿元，同比增长12.4%，其中开发业务、投资物业、酒店经营、其他业务营业收入分别为124.40、26.03、4.68、5.71亿元，分别占比77.4%、16.2%、2.9%、3.6%。 图4：公司营收规模整体保持稳定 图5：公司主营业务聚焦地产开发与物业投资业务 图6：公司整体毛利率维持在合理水平 图7：公司核心业务利润空间较为合理 2、经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈 2.1、投资物业高能级聚焦，布局战略核心带深耕 公司商业项目开展程度深，已具有规模效应及品牌效应。截至2024年上半年，商业项目全国布局45个，公司在营项目34个，总商业面积374万平方米；其中包括21个大悦城购物中心，总商业面积约302万平方米，2个大悦汇，总商业面积约19.3万平方米。在建、筹备的项目11个，总商业面积约120万平方米。 表1：公司在主要城市布局已具有规模效应及品牌效应 公司投资物业业务进展强势，营收占比呈现增长趋势。2022年以来，公司投资物业业务复苏顺利，营业收入贡献持续增长。2023年，公司投资物业营业收入53.93亿元，同比增长24.3%，占总营收额14.7%；2024年上半年，公司投资物业营业收入26.03亿元，同比减少3.6%，占总营收额16.2%。 图8：公司营收占比呈现增长趋势 图9：公司投资物业营收占比呈现增长趋势 公司投资物业业务利润贡献度呈现增长趋势，毛利率高位运行。2023年，公司投资物业毛利润33.04亿元，同比增长43.8%，占公司毛利润总额的33.92%；2024年上半年，公司投资物业营业毛利润16.12亿元，同比减少5.1%，占公司毛利润总额的44.37%。2020-2024H1公司投资物业业务毛利润占比由22.60%提升至44.37%，业务利润贡献持续提升。 图10：公司毛利润占比呈现上升趋势 图11：公司毛利率稳定在高位运行 公司商业项目市场认可度高，客流人数及销售额同向增长。2023年，公司购物中心销售额347亿元，同比增长37%；客流量超3亿人次，同比增长66%；平均出租率95%。2024年上半年，公司购物中心销售额196亿元，同比增长14%；客流量1.7亿人次，同比增长24%；平均出租率94%。 图12：公司销售额复苏情况良好 图13：购物中心客流人数与销售额同向变化 2.2、“二次元”文化聚合联动效应，“谷子经济”触发客户粘性 公司商业项目经营能力强，定位准确清晰。公司购物中心聚焦18-35岁城市新生代及青年客群，以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌内涵，明确定位于城市级时尚潮流中心，以其独特的定位及稀缺性持续吸引商业流量。公司以卓越的运营能力，快速将客流量转化为销售收入。 图14：大悦城定位城市级时尚潮流中心 公司善于将潮流文化热度转化为公司长期基础流量。以上海静安大悦城为例，上海静安大悦城持续以“次元”文化驱动为核心，联动顶流IP合作开展各类主题快闪，以引发销售交叉效应。上海静安大悦城分层方式利用了综合体中庭的引流作用，以南北两个L3中庭为核心，形成了一个弥散的“二次元”分布模式，创造出与传统综合体完全不同的动线，在二次元文化主题催化下，带来长期基础消费流量。 图15：上海静安大悦城利用了中庭引流作用形成二次元主题独特动线 公司以潮流及二次元文化主题购物中心举办的活动可带动大量客流量和销售额。 静安大悦城自开业以来，保持每年200场以上的高频率展会和活动，共计已举办了2300多场活动，被称为“IP首展收割机”。其中开展chiikawa x miniso主题快闪全国首站，单日客流量不断刷新新高，2024年清明节3日总销售达4919.8万元，同比提升64.9%。 图16：静安大悦城主题快闪活动带来大量客流量 图17：上海静安大悦城多次引入顶流IP 公司在运营层面善于将顶流IP热度迁移，形成联动效应。名创优品多次与大悦城合作，将多个热度快闪主题联动落地。公司在引发热议的chiikawa主题快闪首站落地静安大悦城外后，还陆续在朝阳大悦城、成都大悦城、天津大悦城、沈阳大悦城等多个大悦城旗下购物中心落地快闪活动，将IP热度最大化蔓延至全国各地，形成联动效应，将热度流量乘数式展现。 图18：公司善于将IP热度迁移，形成联动效应 图19：上海静安大悦城多次引入顶流IP 公司购物广场主动创造空间稀缺性及产品独特性，最大效率激发客流量。上海静安大悦城以“快闪店+联名展”增加“二次元”方向内容。联名展可维持1个月左右，快闪店达6个月左右。内容限时性以及限定产品的独特性创造出大量主动性客流。静安大悦城泛二次元主题品牌仅占据购物中心品牌数量的9.44%，却大幅促进整体购物中心的客流量及销售额。 表2：静安大悦城泛二次元主题品牌仅占据购物中心品牌数量的9.44% 谷子经济所触发的商业流量具有可复制性，并可以提升客户粘性实现超传统的运营效率。除上海大悦城外，全国多地大悦城通过二次元、谷子经济类型运营模式实现超传统运营效率。以北京朝阳大悦城为例，在上海大悦城chiikawa首站后，北京大悦城chiikawa主题随即开业，客流量爆满。2024年12月21日-2025年1月5日，朝阳大悦城举办“大悦中国开门红”活动期间，朝阳大悦城推出了10余场首展，例如MINISOxTwinkleFair联名快闪、POPMART梦幻冰雪派对全国首展、名侦探柯南30周年北京独展，活动期间客流共计达123万，单日客流超10万。活动期间商场消费粘性显著提升，会员消费占比达51.4%，元旦当日会员消费占比高达64%。 图20：北京朝阳大悦城chiikawa快闪开业客流量爆满 图21：朝阳大悦城快闪活动期间消费粘性显著提升 公司购物广场项目储备充分，布局商场开业将进一步加强联动效应。公司2024年下半年新开业三亚大悦城、北京海淀大悦城、厦门大悦城，大悦城品牌市场热度持续提升。公司在筹备中的深圳宝安大悦城、南昌大悦城等多个购物中心待开业，全国性布局进一步完善将提升公司品牌话题热度，进一步加强各地大悦城购物中心联动效应。 图22：公司三亚大悦城项目于2024年10月开业 图23：公司海淀大悦城项目于2024年12月开业 表3：公司多个购物中心项目待开业 2.3、价值联动保障出租率，管理优秀向外输出 公司写字楼管理能力出色，管理经验向外输出。2024年上半年，公司写字楼整体平均出租率91.7%，高于行业平均水平。除自持写字楼项目之外，公司凭借强大产业资源及成熟管理经验，通过管理输出方式，运营管理北京汇京双子座、北京中糖大厦、北京中邮保险·玖安广场、天津津投广场等项目。 图24：公司写字楼整体平均出租率持续保持高位 表4：2024年上半年，公司写字楼出租情况整体良好 图25：公司中粮广场写字楼出租率93% 图26：公司写字楼项目管理经验向外输出 2.4、产业园运行稳定，积极探索优势产业 公司产业园业务出租率维持稳定，积极探索优势产业。截至2024上半年，公司在深圳拥有产业园建筑面积约95万平方米，在运营项目11个，整体平均出租率98.2%。 公司产业园立足大健康、新能源、信息科技三大优势产业领域，并多次联动地方政府积极探索城市低空经济新实践，中粮创芯研发中心开通美团无人机宝安首条航线，产业地产项目的市场知名度及行业影响力进一步扩大。 表