两类存款搬家：是果非因
报告发布日期 两类存款搬家：是果非因 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫市场对股市和人民币上涨形成两个叙事，一是所谓天量存款到期催化的存款搬家;二是长期累积的外汇顺差集中结汇。我们认为，通过预测这两类资金搬家行为来预测市场涨跌，犯了倒果为因的错误，两个资金搬家的规模可能也显著低于市场预期。二者相比，短期内企业结汇的意义相对更大。 ⚫两类资金搬家的本质，是转型不同阶段下资产的相对收益率变化。 ✓资金为何积累？2022-2024年，转型前期传统产业地产的快速收缩引致购房行为减少，连带的美中利差拉大引致企业不愿结汇。 ✓资金为何流出？催化剂是存款利率下降推动居民存款流出，美元贬值推动企业总体减少外汇资产。但核心原因是，权益市场估值修复带来人民币资产预期收益回升。究其根本，还是转型过程中全社会风险评价的下行和风险偏好的回升。 ✓两类资金搬家绝非股市和人民币上涨的原因，而是结果。试图通过预测资金搬家行为来预测资产价格能否上涨，就如同试图通过预测库存周期来预测经济需求一般，犯了倒果为因的方法论错误。 ⚫两类资金的流动规模不可高估。 ✓居民资金风偏较低，可入市规模或不及预期。细究之下，2022-2023年居民天量储蓄背后是理财赎回后因资产荒而暂时留存，2024-2025年储蓄也并未实质流出而是回流理财，这意味着居民资金风险偏好本身是较低的，入市可能性也较低，到期续存的比例或较高。 ✓出海背景下企业结汇的弹性可能较弱，进口抬升则或抬高售汇。细究之下，企业净结汇规模的提升背后主要是售汇的回落。这意味着，人民币升值和结汇意愿提升的正循环或许并未建立，说明出口企业面临出海选择时可能长期倾向于持有外币资产，反而人民币升值可能会抬高售汇意愿，结合进口增速的抬升趋势，净结汇规模也未必能达到市场预期。 ✓短期来看，由于企业部门确实存在海外账户收益，海外税收征缴和外部地缘变化可能会形成短期的结汇催化，短期内对于市场的意义或大于居民存款搬家。 风险提示 外部事件刺激风险偏好超预期提升；海外地缘因素催化资金内流；假设条件变化影响测算结果。 目录 1.两个叙事：存款搬家与企业结汇.................................................................4 2.因果之辩：两类资金搬家是果非因.............................................................5 2.1资金搬家的来龙去脉 .....................................................................................................52.2根本原因是转型进入新阶段的分母端催化....................................................................6 3.两类资金搬家的规模或低于预期.................................................................7 3.1居民的存款具有低风偏特征..........................................................................................73.2企业结汇规模或不及预期.............................................................................................83.3企业结汇的短期意义大于居民存款搬家........................................................................9 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：上证指数与工企利润脱钩....................................................................................................4图2：居民的定期存款出现少增....................................................................................................4图3：汇率和美中利差脱钩程度加大.............................................................................................4图4：2025年净结汇规模显著提升促进汇率升值.........................................................................4图5：2022-2024年美中利差拉大，资本账户主导人民币贬值.....................................................5图6：2022-2024年净结汇额明显与贸易顺差脱钩.......................................................................5图7：存款利率下降推动居民存款搬家.........................................................................................6图8：居民超额储蓄可能至少有10万亿元...................................................................................6图9：美元指数回落、美中利差下降.............................................................................................6图10：出口商未结汇额可能超过2万亿美元................................................................................6图11：2025年新质生产力拉动总产出已经超过地产链条.............................................................7图12：所谓天量到期存款背后可能只是理财资金暂存..................................................................8图13：部分海外账户留存收益可能转化为了固定资产..................................................................8图14：售汇率下降或是净结汇提升更重要的因素.........................................................................8图15：进口在低基数下有回升趋势..............................................................................................9图16：顺差具有进一步同比回落压力...........................................................................................9图17：外管局与海关数据差异反映企业海外收益留存..................................................................9图18：央行通过掉期溢价压制汇率升值节奏................................................................................9 1.两个叙事：存款搬家与企业结汇 2025年以来，市场观察到两个特征现象，并以两类资金流动进行解释。一是上证指数与企业利润增速脱钩，市场解读为居民存款到期流入市场，驱动的估值回升；二是汇率和美中利差脱钩程度加大，市场解读为出口商结汇带动人民币升值。 不论市场的认识是否正确，这两个特征的资金流动现象反映出，受限于货币的稳健和财政的纪律，以及稳增长的同时调结构、稳民生的诉求，政府部门流动性投放稳健的背景下，私人部门资金流动对资产价格造成了明显的影响。在2026年化债和民生仍然限制建设类支出占比、货币政策仍然稳健的背景下，考证这两个资金搬家现象对市场的意义十分重要，我们有两个关键问题： ✓一是资金搬家的驱动力是什么？资金过去为何会进行流动？✓二是资金流动的规模到底有多大？两类资金的短期影响程度如何？ 2.因果之辩：两类资金搬家是果非因 为何会出现超额存款和待结汇？积累的流动性又为何在2024-2025年释放？这是理解流动性环境的关键，也是展望流动性环境的前提。 2.1资金搬家的来龙去脉 大体而言，可以认为是2022-2024年国内地产收缩带来相关资产回报率变化的结果： 居民部门超额储蓄的形成背后是房地产投资预期回报率下降，对储蓄资金的挤出减少。2022年-2023年，房市回报率开始低于存款利率，房地产和相关理财产品收益率显著回落，居民存款快速上行。 企业部门具有相似的逻辑：2022-2024年地产的回落带来价格回落和美中利差拉大，降低了企业结汇的意愿。2022-2024年随着房地产的收缩，PPI快速下行拉大美中名义利差，资本账户主导人民币兑美元贬值，进而企业结汇意愿也出现了明显的回落，呈现出2022-2024年净结汇额明显与贸易顺差脱钩的现象。 数据来源：Wind，东方证券研究所。 从资产回报率的角度，我们同样很容易理解2024年9月后居民存款流出和企业结汇的行为： 对于居民而言，居民可能累积起较大规模的超额储蓄是资金搬家的必要条件。我们测算，假设沿着2016-2021年存款增长趋势来看，2022-2025年居民实际积累的存款超出趋势累积共有超10万亿元；假设沿着2008-2016年存款增长趋势来看，2017-2025年居民实际积累的存款超出趋势累积可能更高。 在此基础上，一方面存款利率进一步下调，存款的收益率出现明显下降，资金有流出意愿；另一方面2024年Q4以来股市持续稳定上涨、而债市无论是资本利得还是票息收益都回落到低位，资金也有入市理由。 数据来源：Wind，东方证券研究所。 对于出口企业而言也类似，企业可能累积
