货币降息，是因是果？

2024年07月22日货币降息，是因是果？ 证券研究报告 央行公开市场降息。7月22日早八点，央行公告7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。随后，央行将LPR利率同步等幅下调。至此，初步形成LPR挂钩OMO利率，而MLF量缩价平、政策利率含义被淡化的新框架。此前市场主要关注本月LPR是否可能单独调整，公开市场操作利率调整一定程度上超出预期。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 本次降息，从以下几方面理解： 货币降息是因是果？历史上，货币市场利率在各期限利率中往往带有领先性，因而是判别货币政策方向调整的重要依据。但年初以来，短端利率事实上始终以1.8%为下限，下行幅度明显滞后于其他期限利率。从这个角度看，此次货币市场降息更像是前期存贷款等利率下调的“结果”和确认，而非增量宽松开启的先导信号。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 相关报告 要实现曲线形态“正常化”，修正短端必不可少。为了理顺曲线形态，“敲打”长端固然是一种选择，但短端调节也必不可少。事实上，短端现券与资金成本的倒挂，本质上恰恰是货币市场收益“过高”，吸纳和分流了存款资金的结果，只能通过削弱货币端收益来缓和。 货币降息的“动态含义”在于汇率倾向以及更广义的“稳增长”积极性。此前短端和长端“分轨”定价，与汇率压力直接相关。此次货币降息，从静态含义上看是其他期限利率下行的“滞后”结果，但从动态含义上看，需关注是否折射出汇率倾向的变化。短期看：①特朗普胜选概率上升后，其压低美元汇率的倾向也使得市场开始交易“弱美元”；②非美货币此前积累了较大幅度的贬值，人民币实际有效汇率总体平稳；均为试探汇率空间提供了有利的窗口。进一步看，汇率倾向又是稳增长力度的重要表征，若汇率弹性增加，其他领域（如财政）等稳增长信号也有可能同步显现。999563317 短端利率约束下降后，可适度关注杠杆策略的使用。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。根据二季报显示，中长期纯债基金杠杆率中位值118%，处于历年同期偏低水平。这种保守的杠杆策略与上半年套利空间不足有关，组合只能向久期要收益，从而形成了普遍的“低杠杆+高久期”策略。本次降息后，短端空间打开，博弈曲线陡峭化的胜率赔率均上升，后续关注机构杠杆率的变化和存单的补涨机会。 风险提示：海外市场波动，监管政策超预期 央行公开市场降息。7月22日早八点，央行发布公开市场业务公告，宣布即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。结合此前的正、逆回购价格约束，当前形成以1.7%为中枢，上下区间分别为[1.5%,2.2%]的货币市场利率走廊。随后，八点半央行进一步公告称：为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。 LPR利率随之下调。伴随逆回购利率调整，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别下调10个基点至3.35%和3.85%。同时，为加强预期管理，央行还将LPR发布时间调整为上午9时。至此，初步形成LPR挂钩OMO利率同步调整，而MLF量缩价平、政策利率含义被淡化的新框架。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 此前市场主要关注本月LPR是否可能单独调整，公开市场操作利率调整一定程度上超出预期，我们从以下几方面加以理解： 货币降息是因是果？历史上，货币市场利率在各期限利率中往往带有领先性，因而是判别货币政策方向调整的重要依据。但年初以来，短端利率事实上始终以1.8%为下限，下行幅度明显滞后于其他期限利率，也与基本面指标略有分化。年初至本次降息前，从长端到短端的下行量级依次为：长端、超长端、贷款利率30BP >短端利率20BP >DR以外的其他资金利率10BP>DR利率0BP。这种情况下，短端利率从以往牛市中常见的“领先”指标，变成今年牛市中的“滞后”指标。从这个角度看，此次货币市场降息更像是前期存贷款等利率下调的“结果”和确认，而非增量宽松开启的先导信号。 要实现曲线形态“正常化”，修正短端必不可少。当前曲线形态并不完全“正常”，例如三年期国债利率与资金利率倒挂、存款利率与货币市场收益倒挂，触发了存款搬家等现象，相应也约束了存贷款进一步调降的空间。为了理顺曲线形态，“敲打”长端固然是一种选择（央行有条件放松MLF抵押率和中证报刊文称“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”均可视为对长端的“敲打”），但短端调节也必不可少。事实上，短端现券与资金成本的倒挂，本质上恰恰是货币市场收益“过高”，吸纳和分流了存款资金的结果，只能通过削弱货币端收益来缓和。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 货币降息的“动态含义”在于汇率倾向以及更广义的“稳增长”积极性。此前短端和长端“分轨”定价，与汇率压力直接相关。此次货币降息，从静态含义上看是其他期限利率下行的“滞后”结果，但从动态含义上看，需关注是否折射出汇率倾向的变化。短期看：①特朗普胜选概率上升后，其压低美元汇率的倾向也使得市场开始交易“弱美元”；②非美货币此前积累了较大幅度的贬值，人民币实际有效汇率总体平稳；均为试探汇率空间提供了有利的窗口。进一步看，汇率倾向又是稳增长力度的重要表征，若汇率弹性增加，其他领域（如财政）等稳增长信号也有可能同步显现。 资料来源：Wind，Bloomberg,国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 关注加杠杆空间和存单补涨机会。短端约束下降后，可适度关注杠杆策略的使用。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。根据二季报显示，中长期纯债基金杠杆率中位值118%，处于历年同期偏低水平。这种保守的杠杆策略与上半年套利空间不足有关，组合只能向久期要收益，从而形成了普遍的“低杠杆+高久期”策略。本次降息后，短端空间打开，曲线预计向陡峭化发展，后续关注机构杠杆率的变化和存单的补涨机会。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034