货币的“抉择”系列二：LPR降息是阻断“缩表”的关键一环

2024.07.21 LPR降息是阻断“缩表”的关键一环 ——货币的“抉择”系列二 本报告导读： 当下货币政策面临“不可能三角”，即无法同时做到兼顾“稳汇率”、“防缩表”和“保息 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 差”。如果有形之手能够弥补市场失灵，顺利缩窄“5年期LPR”和“长债利率”的利 差，并形成趋势，那么即可兼顾“稳汇率”和“防缩表”，但“保息差”的目标将被阶段性舍弃。实际上，对于很多中小银行来说，规模压力应该大于息差压力。因此，我们认为通过阶段性牺牲息差来缓释缩表风险是当下的最优解。 摘要： “私人缩表”是当前宏观面的核心矛盾。当前宏观面的核心矛盾在于私人部门缩表，体现在居民早偿率来到历史高位，近期高净值群体和高负债群体提前还贷行为的两极分化凸显了配置需求的群体正在加速向提前还贷倾斜，也制约了当下风险资产的表现（详见《“提前还贷”的最新数据呈两极分化》（2024.07.07））；此外，提前还贷对居民购买力的挤出效应正在体现，近两个月CPI再次出现回落，根据食品项和非食品项的CPI环 比测算得到5月和6月的CPI同比分别为0.1%和0.0%。因此，我们认为阻断缩表成为当下宏观面的核心命题。 LPR降息是阻断“缩表”的关键一环。私人缩表的本质是“资产荒”。具体一点，即：相较于负债成本，资产收益率的预期并不高（甚至低于负债成本）。因此，从2023年724政治局会议以来，每一轮政策组合拳都直指居民资产负债表（楼市、资本市场、存量房贷等）。实际上，当前社会 风险偏好整体偏弱的环境下，安全资产成为资产配置的主流，也就意味着，阻断私人部门缩表的关键在于：通过有形之手维护长债利率的同时，不断下调5年期LPR，即缩窄“5年期LPR”和“无风险利率（长债）”的利差。这也与二十届三中全会公报里面提到的，通过有形的手来“弥补 市场失灵”遥相呼应。 有效的宽货币并不一定会带来汇率压力。市场关心的另一个问题是：LPR下调会不会导致汇率贬值压力升温。实际上，我们发现，与我国汇率相关性更高的是长债利率，因此，美中长债利差是人民币汇率重要的定价锚 而LPR的下调并不一定会指向长债利率的下行，如果宽货币带来更多的风险缓释，带来信用的企稳甚至回升，对于汇率反而是正向贡献。因此从“以我为主”的视角来看，5年期LPR和长债利差对于人民币汇率有更强的指向作用。尤其是2023年初以来，美元指数总体区间震荡，汇率 定价的核心在内不在外。 货币政策“不可能三角”需阶段性舍弃息差。 当下货币政策面临“不可能三角”，即无法同时做到兼顾“稳汇率”“防缩表”和“保息差”。如果有形之手能够弥补市场失灵，顺利缩 窄“5年期LPR”和“长债利率”的利差，并形成趋势，那么即可兼顾“稳汇率”和“防缩表”，但“保息差”的目标将被阶段性舍弃； 一方面，如果通过降存款利率来缓释息差压力，那么“防缩表”难度再次升温，因为安全资产利率中枢下移也会导致私人缩表，同时稳长债利率难度也加大；另一方面，如果通过降政策利率来缓释息差压力，那么与“稳汇率”目标形成矛盾。 实际上，对于很多中小银行来说，规模压力应该大于息差压力（如果不是这样，就无法理解为什么要高息揽储）。因此，我们认为通过阶段性牺牲息差来缓释缩表风险是当下的最优解。当然，如果配合降准，那么商业银行的成本压力会更小一些。 风险提示：高负债群体缩表对消费力的制约加速、同时实现稳汇率和防缩表需要的条件比较严苛 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 地产出清再审视 2024.06.06 提前还贷：趋势、成因与转机 2024.06.06 联储“大红人”Waller的降息门槛 2024.05.27 通胀如期回落，零售小幅走弱 2024.05.19 不是终点是起点 2024.05.18 目录 一、“私人缩表”是当前宏观面的核心矛盾3 二、LPR降息是阻断“缩表”的关键一环4 三、有效的宽货币并不一定会带来汇率压力5 四、货币政策“不可能三角”需阶段性舍弃息差6 �、风险提示7 一、“私人缩表”是当前宏观面的核心矛盾 当前宏观面的核心矛盾在于私人部门缩表，体现在居民早偿率来到历史高位，近期高净值群体和高负债群体提前还贷行为的两极分化凸显了配置需求的群体正在加速向提前还贷倾斜，也制约了当下风险资产的表现（详见《“提前还贷”的最新数据呈两极分化》（2024.07.07））。 此外，提前还贷对于居民购买力的挤出效应正在体现，近两个月CPI再次出现回落，根据食品项和非食品项的CPI环比测算得到5月和6月的CPI同比分别为0.1%和0.0%。因此，我们认为阻断缩表成为当下宏观面的核心命 题。 图1：食品项和非食品项的CPI环比加总VSCPI环比 偏差 1.50中国:CPI:环比 中国:CPI:环比（通过食品项和非食品项测算） 0.30 1.00 0.20 0.50 0.10 0.00 0.00 -0.50 -0.10 -1.00 -0.20 -1.50-0.30 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：阻断缩表成为当下宏观面的核心命题 中国:CPI:当月同比(基于食品项和非食品项环比测算)(右移3个月) 10 0.0 居民早偿率（逆） 8 6 4 2 0 -2 -4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40 35 中国:M2:同比 中国:M1:同比 中国:CPI:当月同比(基于食品项和非食品项环比测算,右) 30 25 20 15 10 5 0 -5 图3：M1、M2、CPI三者皆承压 10 8 6 4 2 0 -2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、LPR降息是阻断“缩表”的关键一环 私人部门缩表的本质通俗来说就是无资产可买（“资产荒”）。具体一点，即相较于负债成本，资产收益率的预期并不高（甚至低于负债成本）。因此，我们能够清晰感受到，从2023年724政治局会议以来，每一轮政策组合拳都直接指向居民的资产负债表（如：楼市优化、资本市场改革、存量房贷利率）。 实际上，社会风险偏好整体偏弱的环境下，安全资产成为资产配置的主流，也就意味着，阻断私人部门缩表的关键在于：通过有形之手维护长债利率的同时，不断下调5年期LPR，即缩窄“5年期LPR”和“无风险利率（长债）”的利差。这也与二十届三中全会公报里面提到的，通过有形的手来“弥补市场失灵”遥相呼应。 居民早偿率(基于RMBS数据测算) 两融占A股成交额(右,逆序,调整趋势) 34% 4.12-国九条 8.28-下调印花税5.17-地产新政 7.24-政治局会议8.31-认房不认贷 1）活跃资本市场8.31-存量房贷利率 2）优化地产政策 29% 24% 19% 2.7-证监会主席调整 2.20-下调LPR 14%10.24-万亿国债 图4：724政治局会议以来，每一轮政策组合拳都直指居民资产负债表 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 40% 居民早偿率(基于RMBS数据测算) 1.7 5年期LPR-30年国债(右) 1.6 图5：阻断缩表关键在于缩窄“5年期LPR”和“无风险利率”利差 35%30% 1.51.4 25% 1.3 20% 1.21.1 15% 1.0 10% 0.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、有效的宽货币并不一定会带来汇率压力 市场关心的另外一个问题是：LPR下调会不会导致汇率贬值压力升温。实际上，我们发现，与我国汇率相关性更高的是长债利率（即：无风险利率）。因此，美中长债利差是人民币汇率重要的定价锚。 而LPR的下调并不一定会指向长债利率的下行，如果宽货币带来更多的风险缓释，带来信用的企稳甚至回升，那么长债利率完全有可能企稳，甚至回升，对于汇率反而是正向贡献。 因此，从“以我为主”的视角来看，5年期LPR和长债利差对于人民币汇率有更强的指向作用。尤其是2023年初以来，美元指数总体区间震荡，汇率压力的核心在内不在外。 7.4 即期汇率:美元兑人民币 5年期LPR-30年国债（右移3个月） 1.9 7.2 1.7 7.0 1.5 6.8 1.3 1.1 6.6 0.9 6.4 0.7 6.2 0.5 图6：5年期LPR和长债利差对于人民币汇率有较强的指向作用 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：美中长债利差是人民币汇率重要的定价锚 美国:国债收益率:10年:-中国:中债国债到期收益率:10年 即期汇率:美元兑人民币 37.6 7.4 2 7.2 1 7.0 06.8 6.6 -1 6.4 -2 6.2 -36.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、货币政策“不可能三角”需阶段性舍弃息差 当下货币政策面临“不可能三角”，即无法同时做到兼顾“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”。如果有形之手能够弥补市场失灵，顺利实现缩窄“5年期LPR”和“长债利率”的利差，并形成趋势，那么即可兼顾“稳汇率”和“防缩表”，但“保息差”的目标将被阶段性舍弃： 一方面，如果通过降存款利率来缓释息差压力，那么“防缩表”难度再次升温，因为安全资产利率中枢下移也会导致私人缩表，同时稳长债利率难度也加大； 另一方面，如果通过降政策利率来缓释息差压力，那么与“稳汇率”目标形成矛盾。 实际上，对于很多中小银行来说，规模压力应该大于息差压力（如果不是这样，就无法理解为什么要高息揽储）。因此，我们认为通过阶段性牺牲息差来缓释缩表风险是当下的最优解。当然，如果配合降准，那么商业银行的成本压力会更小一些。 图8：货币政策“不可能三角”需阶段性舍弃息差 3.50中国:净息差:大型商业银行中国:净息差:股份制商业银行中国:净息差:城市商业银行中国:净息差:农村商业银行中国:净息差:外资银行 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 �、风险提示 高负债群体缩表对消费力的制约加速、同时实现稳汇率和防缩表需要的条件比较严苛 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注