货币的“抉择”系列二：真正的宽货币周期开启

宏观研究/2024.09.25 真正的宽货币周期开启韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——货币的“抉择”系列二 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 本轮政策反映货币政策思路从“稳货币+稳汇率”转向“宽货币+宽信用”，体现在早偿率回落下仍主动调降存量房贷利率，市场对于长债利率的定价权也将明显增强。 投资要点： 9月24日上午在国新办发布会上，央行行长潘功胜宣布一揽子宽松政策，包括降准、降息、住房支持政策、股票市场支持工具四大类。我们在9月11日发布的报告《存量房贷利率引导无风险利率预期》中，已 经提示了调降存量房贷利率和降准的必要性。如果说7月央行调降OMO利率10bp是“克制的宽松”，那么本次降息则表明宽松周期的真正开启。8月随着人民币汇率趋稳，货币政策稳汇率压力降低，更多重心放在“缓缩表”和“保息差”。9月美联储开启降息通道是刺激国内货币政策进一步打开宽松空间的催化剂。 本轮政策反映货币政策思路从“稳货币+稳汇率”转向“宽货币+宽信用”，体现在：一是，掉期溢价率回到低位，9月长债利率快速下行，表明政策通过引导长债利率进而稳汇率的思路发生了转变；二是，OMO 利率超预期下调20bp，政策不再拘泥于通过缩窄美中利差达到稳汇率的目的，而是把更多重心放在稳信用上；三是，通过创设股市支持工具，向资本市场注入积极预期，并借此向实体经济部门辐射。 私人部门仍然处于去杠杆阶段，稳信用的条件在于：1）营造价格 温和回升态势并稳定预期，2）主要资产价格（楼市、股市）企稳 并产生回升迹象，3）最重要的是找到信用增长的新锚。 本轮政策最为亮眼的莫过于股市支持工具的创设：一方面，互换便利工具实际上把央行对手方从一级交易商（51家，主要为商业 银行）拓展到了非银机构，货币宽松的辐射面更加广阔；另一方面，股票回购增持再贷款工具拓宽了银行资金与股票市场之间的渠道。 调降存量房贷利率也是上述政策思路转变的一个重要体现。6月以来的 社融数据呈现出明显的私人部门“缩表”加速的特征，银行对提前还贷 的管理带来7月和8月住房贷款早偿的回落，但却无法扭转违约率的加速上行态势，而违约率上升同样会抽取风险资产的流动性。此前，银行针对断供风险较高的客户采取定向风险管理措施，然而对于还款能力较高的居民，提前还贷仍是优先选项，预期扭转需要存量房贷利率的整体下调。 此次调降后，短期看，提前还贷节奏或有所放缓，但可能仍然保持在较高水平，离回到疫前的低水位还有一定距离。 后续存量房贷利率的调降节奏与利率中枢下移节奏将保持同步。存量房贷利率调降与OMO利率下调同时出台是为了保持净息差中性，维持银行业经营健康仍是货币政策的重要考量。 随着货币政策思路转向“宽货币+宽信用”组合，市场对于长债利率的定价权将明显增强。央行对长债进行风险提示的初衷在于遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险，其产生本质 在于资产荒。本轮政策组合拳下，资产荒或有所缓和：一方面，股市支持工具通过降低流动性溢价，提升投资者对股票类资产的风险评价；另一方面，保障性住房政策持续推进，央行资金支持比例提升至100%降低了企业融资成本，租售比要求或从3%左右下调至约2.5%，对应房价跌幅缩窄15%-20%，有助于房价快速企稳，进而缩短地产尾部周期。 风险提示：地产价格持续回落、私人部门信用持续收缩 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 特朗普哈里斯首轮辩论前瞻2024.09.10 大选后美国财政赤字难扩张2024.09.05“抢出口”：历史复盘与前景展望2024.08.30 服务消费有望成为未来内需重要增量2024.08.18LPR降息是阻断“缩表”的关键一环2024.07.21 目录 1.政策“大礼包”开启真正的宽松周期3 2.存量房贷利率：定向管理风险，总量扭转预期4 3.政策取向转变为“宽货币+宽信用”6 4.长债利率的市场定价权继续增强7 5.风险提示8 1.政策“大礼包”开启真正的宽松周期 9月24日上午在国新办发布会上，央行行长潘功胜宣布一揽子宽松政策，包括降准、降息、住房支持政策、股票市场支持工具四大类： 1）降准：下调存款准备金率50bp，平均法定存款准备金率预计下调至6.6% 左右，释放长期资金约1万亿元； 2）降息：下调7天OMO利率20bp至1.5%，带动MLF利率下调30bp至 2.0%，LPR和存款利率也将由此下调20-25bp； 3）住房支持政策：存量房贷利率平均调降50bp，实施本行内转按揭，统一首套和二套房最低首付比例，不再区分首套和二套房，此外央行还将提升保障性住房再贷款资金支持比例，研究支持收购房企存量土地； 4）创设股市支持工具：一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持非银机构使用流动性较低的债券和股票资产，从央行手中换入流动性较高的国债和央行票据，进而提升股票增持能力；二是创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。 我们在9月11日发布的报告《存量房贷利率引导无风险利率预期》中，已经提示了调降存量房贷利率和降准的必要性。如果说7月央行调降OMO利率10bp是“克制的宽松”（见7月22日发布的报告《克制的宽松：多目标权衡的管理艺术》），那么本次降息则表明宽松周期的真正开启。8月随着人民币汇率趋稳，货币政策稳汇率压力降低，更多重心放在“缓缩表”和“保 息差”（见8月7日发布的报告《货币政策的多重目标约束阶段性缓解》）。 9月美联储开启降息通道是刺激国内货币政策进一步打开宽松空间的催化剂。 图1：9月24日国新办发布会上潘行长宣布的宽松政策 政策具体内容 降准近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元 降息 1）将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调20bp，从1.7%下调为1.5%； 2）带动中期借贷便利下调0.3%，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行0.2%-0.25%，保持商业 银行净息差稳定 住房支持政策 1）引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右，预计惠及 5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右； 2）对于存量房贷跨行转按揭，初期会先在本行内实施转按揭，下一步再考虑是否需要跨行转按揭； 3）全国层面不再区分首套房二套房，统一最低首付比例全部为15%； 4）将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，央行的资金支持比例从60%提高至100%； 5）将支持收购房企存量土地。研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土 地，盘活存量用地，缓解房企资金压力； 6）将金融16条和经营性物业贷款两项阶段性政策的有效期从2024年12月31日延长到2026年的12月31日 1）将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力，首期互换便利操作规模5000亿元，机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市 股票市场支持工具场； 2）创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股 票，首期是3000亿，央行提供的资金支持比例是100%，再贷款利率1.75%，商业银行给客户办贷款的时候利率 会加0.5个百分点，也就是2.25% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：广谱利率中枢下移20bp 4.50% 4.00% 调降前调降后 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 30 0.00% 3.70%3.30% 3.20% 2.10% 2.00% 1.50% 0.35% 2.00% 1.80% 1.50% 1.50% 1.10% 0.15% 存企新 量业发年住贷放国房款住债贷房 款贷 款 年年储年年期 1 OMO DR 1 MLF 3 10 超 活 国国存同定存 存 债 债款业期款 存 单款 AAA （ ） 资产负债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.存量房贷利率：定向管理风险，总量扭转预期 6月以来的社融数据皆明显呈现出私人部门“缩表”加速的特征，银行对提 前还贷的管理带来7月和8月住房贷款早偿的回落，但却无法扭转违约率的加速上行态势，而违约率上升同样会抽取风险资产的流动性。此前，银行针对断供风险较高的客户已经采取了定向降低利率、贷款延期等支持措施， 一定程度上对边际违约率实现了管理，然而对于还款能力较高的居民，提前还贷仍是优先选项，体现在居高不下的汽车贷款早偿率（请见我们在9月 14日发布的报告《提前还贷呈现“降级”趋势》）。 预期扭转需要存量房贷利率的整体下调。此次发布会明确指出要“引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近”，预计调降后的平均存量房贷利率约为3.7%，仍然高于新发放住房贷款利率35bp，考虑到本次OMO利率下调还会进一步带动LPR调降20-25bp，因而新旧住房贷款仍将有约50bp的利差，意味着后续存量房贷利率仍然有调降空间。短期来看，提前还贷节奏或有所放缓，但可能仍然保持在较高水平，离回到疫前的低水位还有一定距离。 后续存量房贷利率的调降节奏与利率中枢下移节奏将保持同步。存量房贷利率调降与OMO利率下调同时出台是为了保持净息差中性，维持银行业经营健康仍是货币政策的重要考量。7月末存款利率下调后，曾出现了存款搬家和银行间流动性紧张的情况，本次降息配合降准能够提供充足流动性，同时面向股市的定向宽松有助于长债利率温和回升，债市理财产品的投资体验或有所降低，存款搬家程度更加可控。 图3：提前还贷放缓的同时，违约率上升 0.8 （%）住房抵押贷款(RMBS):年化违约率:9MA 35% 住房抵押贷款(RMBS):年化早偿率:3MA(右) 0.7 0.6 30% 0.5 25% 0.4 0.3 20% 0.2 0.1 15% 0 -0.1 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：“早偿降级”——住房早偿明显回落而汽车早偿仍处高位 %汽车贷款条件早偿率个人住房贷款条件早偿率(右轴) 10 35% 930% 8 25% 7 20% 6 515% 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2024-07 410% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.政策取向转变为“宽货币+宽信用” 本轮政策反映货币政策从“稳货币+稳汇率”转向“宽货币+宽信用”，体现在：一是，掉期溢价率回到低位，9月长债利率快速下行，表明政策通过引导长债利率进而稳汇率的思路发生了转变；二是，OMO利率超预期下调20bp，政策不再拘泥于通过缩窄美中利差达到稳汇率的目的，而是把更多重心放在稳信用上；三是，通过创设股市支持工具，向资本市场注入积极预期，并借此向实体经济部门辐射。 目前来看，私人部门仍然处于去杠杆阶段，稳信用的条件在于：1）营造价格温和回升态势并稳定预期，2）