地缘波折再起，金银共创新高

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 地缘波折再起，金银共创新高 ◼【综合分析】 宏观面：上周金银市场以地缘风险为主线进行交易，核心焦点在于格陵兰岛争端、美欧贸易关系。 周初，特朗普政府威胁对欧洲八国加征关税以施压格陵兰岛问题，并提及对法国葡萄酒征收200%关税，引发市场对美欧贸易战升级以及极端情况下发生武力冲突的担忧，避险情绪急剧升温，美国出现股债汇三杀的局面，欧洲股市也受到负向冲击。为应对美国的施压，欧洲丹麦、瑞典等养老基金宣布抛售美债资产，被市场解读为“美元资产武器化”，且波兰央行宣布购金150吨，进一步强化了去美元化叙事，叠加日本方面因财政问题令长期国债市场遭遇“特拉斯”时刻，再次混乱的宏观环境之下以黄金为代表的贵金属成为核心受益资产。 周中，特朗普在达沃斯论坛表态排除武力夺岛可能性，并暗示收回部分关税威胁，市场避险情绪一度回落，欧美股市止跌反弹，金银价格出现短暂回调。但随后格陵兰岛框架协议谈判细节不明朗、欧洲议会冻结欧美贸易协定审议等消息再度引发不确定性，并且更重要的是，如我们一再强调，即使市场再现“TACO”交易，但本次争端实质上加剧了美欧间的裂痕，特朗普政府短期获益的代价是透支美国国家信用和美元信用，因此往未来看我们倾向于黄金的配置逻辑会从抗通胀和利率博弈进一步向去信任化和秩序重构倾斜，白银则受到黄金的托举，续写此前的单边行情，这也是金银在短暂回调后迅速企稳并再创新高的原因所在。 期货盘面：上周金银整体延续强劲走势。伦敦金周初在4600美元附近启动，在前述宏观事件的扰动下，连续突破4700、4800、4900美元等关口，最终收报4988.17美元/盎司，周度涨幅8.54%。伦敦银则从90美元附近启动，经历数天高位震荡后，在黄金的托举下重回强势，周五晚间突破100美元大关，最终收报103.34，周度涨幅达14.65%。受外盘驱动，沪金主力合约周五日盘收于1115.64元/克，周涨幅8.07%，周六凌晨夜盘则收于1121.16元/克；沪银主力合约周五日盘收于24965元/千克，周涨幅11.04%，周六凌晨夜盘则收于25650元/千克。 ◼【策略推荐】 1.单边：背靠5日均线持有多单。2.套利：观望。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 ✓4-8月初，对等关税逐步清晰后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。在此期间，其实特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止（见左图），随着对等关税的落地，美联储的独立性风波才逐渐成为市场交易的重点之一。 ✓特朗普在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。8月26日特朗普宣布解雇库克，虽然受到了一定的法律阻力，但仍加大了美联储委员维持独立判断的“成本”。往未来看，考虑在目前美联储的7名理事中，沃勒、鲍曼是由特朗普提名，米兰填补了空缺，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事可能会将达到（7位中的）4-5位。 ✓特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀，这是8月底以来贵金属上涨的主要驱动之一。 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国三季度实际GDP年化季环比4.3%，预期3.3%，前值3.8%，创两年内最快增速，主因家庭消费支出强劲： •本次报告详细数据显示，作为美国经济最大支柱的消费者支出在第三季度表现尤为亮眼，增长了3.5%，远高于第二季度的2.5%。这表明尽管面临借贷成本压力，美国家庭的消费意愿依然强烈，直接推动了整体经济的加速扩张。 •相比之下，投资端表现分化。非住宅类投资虽然保持增长，但增速从上一季度的7.3%放缓至2.8%。住宅投资则继续拖累经济，第三季度下降5.1%，与第二季度的降幅持平。 未经通胀调整的零售销售额在11月环比增长0.6%，高于0.5%的预期值；10月数据则从初值下修至-0.1%。 •受假日购物季消费强劲与汽车销量反弹带动，美国11月零售销售表现超出预期。11月正值假日购物季升温期，零售商不仅在“黑色星期五”，也在临近假期的多日内为各类大众商品推出促销和折扣。从细分数据来看，汽车销售与加油站收入对整体增长贡献最大，但百货商店和家具店的销售则出现下滑。美国消费者信心逐步恶化，通胀预期较最悲观的时候有所好转。 美国2026年1月份消费者信心指数初值为54.0，环比高于12月份的终值52.9，同比低于2025年1月份的终值71.7。未来一年通胀预期稳定在4.2%水平，为2025年1月以来最低水平。 美国经济——就业市场超预期降温 ➢美国12月非农就业人口增长5万人，预期6.5万人，前值6.4万人。10月份非农新增就业人数从-10.5万人修正至-17.3万人；11月份非农新增就业人数从6.4万人修正至5.6万人。修正后，11月和12月新增就业人数合计较修正前低7.6万人。 ➢美国12月失业率4.4%，预期4.5%，前值4.6%。失业率下降的部分原因在于失业者彻底离开了劳动力市场，不再被统计为“积极寻找工作”的人群。 ➢分行业来看，私人部门就业增长疲软，制造业岗位继续萎缩。医疗保健行业再次成为招聘的主要驱动力，增加了2.1万个岗位。据媒体统计，该行业去年平均每月增加3.4万个就业岗位，不过这一增速低于2024年平均每月5.6万人的增幅。 ➢全年来看，美国非农就业人数累计增加了58.4万人。这是自2020年因新冠疫情导致就业锐减920万人以来的最弱年度增长。若剔除疫情期间的异常波动，即便回溯至2010年至2019年的整个经济扩张周期，也未曾出现过如此疲软的年度就业增长数据。 ➢数据公布后，市场预计美联储2026年降息约50个基点，但1月降息概率归零。 资料来源：iFinD银河期货 美国经济——通胀整体温和 ➢能源、食品对2026年价格压力偏小。 ➢核心商品方面，二手车的前瞻性指标显示价格压力偏小，不过关税的传导风险仍存。联储研究显示关税对通胀传导的剩余幅度可能在0.2-0.3个百分点，预计将在一季度见顶，叠加美国当前制造业周期的修复，预计明年核心商品通胀会呈现出一定韧性。 ➢核心服务价格方面，房租分项的前瞻性指标指向房租水平未来或延续温和走势，工资增速放缓则指向更广泛的服务分项压力有所缓和，不过如果后续就业市场随着美联储的降息得到修复，那么这部分的价格仍可能表现出一定粘性。 10GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 ◼本轮缩表从2022年6月缩表开始并延续至今，美联储资产端直接持有债券规模由8.5万亿美元降低至6.3万亿美元。 ◼2022年-2024年，美联储在资产端缩表的同时，通过负债端的逆回购（RRP）账户向市场释放短期流动性，具体表现在美国财政部通过发债重建TGA账户余额的同时，主要消耗的是RRP账户中的余额（RRP账户余额被视为美国金融系统中存放“冗余流动性”的缓冲垫）。到了今年，RRP账户余额接近枯竭，在RRP账户的缓冲作用消失后，美联储缩表的影响就会直接反映到美国银行存款准备金账户中，当前美联储的银行准备金账户下行至2.88万亿，而3万亿的水平被美联储和市场视为接近中性的水平，如果更低，美国金融市场则可能发生流动性问题。 ◼也正是在这个时点，鲍威尔于10月14日晚间表示“货币市场流动性渐渐趋紧，未来几个月缩表或接近尾声结束缩表”，意味着美联储将恢复对到期债券本金的再投资，使资产负债表规模趋于稳定，不再进一步收紧流动性。这虽不等于重新开启量化宽松（QE），但标志着货币政策从“主动紧缩”转向“中性观望”的关键一步。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金——全球供需 •2025年前三季度黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额达3,840亿美元，同比增长41%。其中，第三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。三季度，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位。全球黄金ETF总持仓大幅增加（+222吨），叠加金条与金币需求连续第四个季度突破300吨（本季度为316吨），共同推动了黄金总需求的增长。三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%（尽管今年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓。）三季度金饰消费同比出现两位数下滑（该势头已延续至第六个季度），降至371吨，主要由于金价处于历史高位，金饰消费量因此持续承压。科技用金需求较2024年三季度略有下滑，尽管人工智能应用对这部分黄金需求的增长提供了助力，但仍受到美国关税政策和金价飙所升带来的双重阻力。 •中国黄金协会10日发布的数据显示，2025年前三季度，我国原料和进口原料共计生产黄金392.931吨，同比增长3.60%；我国黄金消费量682.730吨，同比下降7.95%。其中：黄金首饰270.036吨，同比下降32.50%，金条及金币352.116吨，同比增长24.55%，工业及其他用金60.578吨，同比增长2.72%。 •另外，根据Trademap统计，我国1-3季度进口黄金770吨。 发展中国家引领本轮央行购金潮 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反