资产配置日报：尝试破局

1月22日，股市资金继续寻找结构性机会，上证指数“五连稳”，不过创业板与中小微盘的涨幅较为可观；债市收益率下行破位后，市场止盈诉求相应走强，各期限利率债普遍小幅回调。 权益市场放量上涨。万得全A上涨0.44%，全天成交额2.72万亿元，较昨日（1月21日）放量927亿元。港股方面，恒生指数上涨0.17%，恒生科技上涨0.28%。南向资金净流入52.39亿港元，其中阿里巴巴净流入14.13亿港元，中国移动和腾讯控股则分别净流出8.74亿港元和6.69亿港元。 市场尝试走出震荡，回归上涨趋势。万得全A上午高开回落，行情在午后反弹，震荡区间整体高于1月14-21日的震荡上沿。这意味着，在震荡期以“牛市延续”为理念进场的筹码，今日基本获得了正收益。我们在《暗流涌动》中指出，若指数上涨，这些筹码或会先守护趋势，以获取可观的收益，然后再进入“是否兑现”的分歧阶段。今日行情反弹，同时隐含波动率仍处低位，资金押注趋势的意愿或将升温。 往后看，若要确认趋势，需观察指数能否突破1月12-14日量顶的点位。这三个交易日成交额均大于3.6万亿元，且指数点位处于今日之上，意味着当时有大量筹码进场，且部分筹码仍可能处于亏损状态，形成指数上涨的压力。从宽基指数来看，中证500收盘价为8388，已高于1月14日最高价8368，或已走出震荡区间，后续行情值得关注。而上证50继续下跌，反弹共识的形成还需要时间。 题材热度升温，算力主线延续亮眼表现。题材方面，航天航空迎来反弹，Wind商业航天主题指数上涨3.47%。值得注意的是，本轮航天航空题材的交易线索并不完全围绕卫星展开，还包括飞机发动机、飞机结构件和材料等军工标的。核电热度升温。从事件驱动的角度看，特朗普提出发展核能的战略&中国核电与阿里巴巴成立核能公司对情绪均有推动作用。算力方面，光模块、PCB等主线品种午后反弹，宣告在本轮行情中，业绩扎实的弹性品种同样是重点。往后看，题材博弈难度仍然较大，后续行情或不是普涨，可能会经历“去伪存真”的筛选过程。同时，市场开始尝试在算力硬件上建立反弹共识，继续关注具备业绩+弹性的算力主线品种。 港股方面，恒生科技高开后大幅回落，随后企稳缓慢回升，再次验证20日和60日均线的支撑效果。其中，恒生互联网科技业指数在1月21日出现反弹迹象，同时成交额仍未明显放量，资金或在等待参与时机。盘后，“阿里巴巴旗下芯片公司平头哥筹备上市”的新闻受到关注，阿里巴巴美股盘前一度涨超5%，有望成为资金博弈港股互联网反弹的契机之一。港股红利品种大幅反弹，主要与建材、石油石化的上涨相关，其修复趋势值得继续关注。 债市方面，当前仍旧缺乏支持利率持续下行的主线逻辑，普涨过后，难免出现止盈诉求。早盘市场没有过多的增量信息，权益走势成为了债市的重要参考，各大股指普遍高开低走，债市情绪有所缓和，中长端利率普遍围绕前收窄幅波动。变数主要出现在午后，由于10年国开续发定价结果一般，债市空方的声音开始放大，叠加此前追涨久期品种的机构已获得一定浮盈，卖盘力量推动长端收益率回归上行。观察经纪商利率债成交势力图，不难发现，基金在过去两日短暂回归长久期买盘后，今日又重新开始减持5-7年、20年以上国债，不过7-10年政金债则维持净买入状态。 尾盘央行公告1月MLF续作规模为9000亿元，成为重要的增量信息。考虑到1月MLF到期规模为2000亿元，MLF净投放量达到7000亿元，叠加此前6M买断式回购超额续作3000亿元，在央行净买债规模尚未披露的背景下，1月中长期资金净投放规模已达到1万亿元水平，体量相当于降准0.5pct。央行操作或主要释放了两个信号：一是相比2025年一季度，在市场利率水平较为健康的背景下，当前央行对资金面的呵护意愿明显较强；二是在非风险冲击时段，银行或优先使用结构性货币政策以及常规的投放工具，通过“类降息”与“类降准”等手段对经济 与流动性形成支持。 降准与降息等强力手段或继续延后。22日新华社发布了对近期对央行行长的采访通稿，潘行长在回复中提及“今年降准降息还有一定的空间”，这意味着年内“宽货币”依旧可期，不过从落地时点来看，一季度已经历了结构性货币工具的降息，同时中长期资金净投放也已基本续作，全面降准降息的必要性回撤。“宽货币”的落地窗口或推迟至二三季度（去年5-8月为财政集中发力期，今年财政同比压力相对较大），对应货币接棒财政，成为经济增长的主要驱动。 往后看，全面降息落地以前，宽松环境之下，债市或逐渐进入需求不弱但定价谨慎的状态，这也使得关键期限国债收益率进入震荡，如1年、10年期国债收益率可能会在1.25-1.30%、1.80-1.85%区间，短期的供需节奏错配或可掀起小的行情，即让关键国债利率靠近区间利率下界或上界，此时更值得关注的或是期限利差性价比以及品种利差性价比。 商品市场摆脱近期的分化态势，多头情绪回暖，带动焦煤等旧动能品种止跌回升。贵金属回调，金银从前一日的高位回落，不过结算价仍分别收涨0.69%和1.22%，铂金与钯金转为小幅下跌0.92%和1.90%。工业金属普遍回暖，沪锡、沪镍领涨1.69%和1.15%，沪铜、沪铝小幅跟涨0.28%和0.59%。“反内卷”品种小幅上涨，碳酸锂在突破1月13日高点后涨幅收窄，收盘至2.55%，多晶硅、氧化铝涨幅在2%左右，双焦温和上涨约1%。值得注意的是，化工板块爆发力较强，丁二烯橡胶、乙二醇和苯乙烯均录得超4%的大幅上涨。 百亿资金入场，保证金调整引发仓位大轮动。据文华财经，商品指数净流入高达119亿元，市场交投情绪较高。尽管交易所将碳酸锂投机保证金上调至13%，但市场博弈意愿未减，持仓资金环比大增66亿元。与此同时，受收盘结算铜、铝、金、银保证金调整影响，资金进行调仓，沪银获21亿元流入，而沪金则流出47亿元。化工板块亦受资金青睐，PTA与苯乙烯合计流入近17亿元，助推板块强势上涨。 格陵兰岛局势降温，贵金属一度明显回落，其后跌幅收窄。据央视新闻客户端报道，21日晚间，特朗普在达沃斯论坛明确宣布不会以武力夺取格陵兰，22日凌晨特朗普宣布与北约就格陵兰岛及北极合作达成框架，并取消原定于2月1日的关税制裁，市场一度定价TACO，金银盘中应声回落。伦敦金一度从高点下跌约2.4%，伦敦银一度跌5%。不过，欧洲议会宣布无限期冻结欧美贸易协定，且特朗普政府传出意图颠覆古巴政权的消息，地缘政治风险仍未完全消散，推动金银跌幅收窄。国际秩序变局风险升温，支撑贵金属延续高位震荡偏强格局。 成本端驱动化工链集体爆发，乙二醇超跌反弹但基本面仍承压。隔夜国际油价强势反弹，成本支撑叠加出口利好，推高下游化工品行情。苯乙烯受出口欧洲成交预期刺激续创阶段新高，BR橡胶则在成本与贸易商挺价双重作用下领涨。乙二醇（EG）今日大涨超4.5%，主要系原油上涨带动的估值修复及空头回补。然而，从基本面看，EG供需格局依然偏弱，在成本情绪释放后，EG或将回归宽幅震荡逻辑。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。