资产配置日报：上证破前高

证券研究报告|宏观点评报告 2025年08月13日 资产配置日报：上证破前高 国内市场表现 8月13日，权益市场放量上涨，上证指数创2021年12月以来新高，不过股市的持续上涨并未对债市形成进一步压制，债市情绪迎来回暖，国债收益率全线下行。 国内商品方面，“反内卷”交易热度消退，相关品种普遍回调。其中作为龙头品种的双焦和双硅领跌，工业硅、焦煤、焦炭、多晶硅分别下跌3.4%、3.0%、2.8%和2.1%，反内卷其他品种跌幅相对温和。市场的亮点转向农产品板块，受中国对加拿大油菜籽实施反倾销措施的消息刺激，菜油、豆粕等品种逆市大涨。然而A股反内卷相关板块情绪较好，锂电池、有色金属、玻璃玻纤、光伏设备指数今日分别上涨3.60%、2.37%、2.32%和1.06%。 历史规律重现，阅兵限产行情或已见顶。今日“双焦”的领跌，印证了我们在报告《阅兵限产，焦煤行情走一波》中关于“阅兵限产”历史规律的判断，即双焦价格往往在限产正式开始前的第4个交易日（12日）左右见顶回落，今日焦煤如期回落。如果历史规律持续有效，那么后续双焦或仍有一定的回调空间。此外，焦炭第六轮提涨在钢厂端落地推迟（8月14日起执行），也对市场情绪构成一定压制。 在市场情绪已然降温的背景下，监管层再度收紧焦煤期货交易限额，以巩固调控效果。今日盘后，大商所发布公告，宣布自14日夜盘起，进一步收紧焦煤期货JM2601合约（已成为活跃合约）的单日开仓量至1000手。正如我们在此前报告《以史为鉴：交易限额，能否扭转焦煤期货走向？》中的分析，交易限额虽不改变中长期趋势，但对短期交易情绪的降温效果较为显著。 从市场微观结构来看，多头离场，期限结构转为悲观。一方面，焦煤前二十大席位的多空手数比，已从昨日的0.89明显下滑至0.82，氧化铝、玻璃、螺纹钢等品种的多空手数比也同步下降，表明主力多头或已加速止盈离场。另一方面，除少数品种外，此前普遍存在的“远强近弱”格局再度逆转，生猪、玻璃、铁矿石、焦炭等品种的远月合约已明显弱于近月合约。 总体来看，新一轮由“反内卷”情绪驱动的商品上涨行情或已跨过阶段性高点。龙头品种（双焦、双硅）的冲高回落、多头加速离场、期限结构转为悲观，预示着市场的交易逻辑已从“抢跑”政策预期，转向规避短期回调风险，市场或将进入一段情绪退潮、价格寻底的震荡整理期。 资金利率维持低位。自上周二（5日）以来，央行逆回购连续净回笼，今日继续缩量续作1185亿元，净回笼 200亿元。不过持续的回笼并未影响资金价格，非银隔夜利率开于1.43%，其后一路走低，直至尾盘回落至 1.30%的低位。全天加权来看，R001维持在1.35%附近窄幅波动，而R007或因税期临近影响，较前一日微升 1bp至1.47%。 现券方面，资金价格持续低位运行，也对短端收益率形成支撑，3年期及以内国债收益率下行0.5-1.7bp。同时长债也在连续两天上行之后，迎来修复行情，日内收益率先上后下，早盘或受股市持续上涨预期的影响，债市情绪依然偏弱，10年国债活跃券上行0.8bp至1.74%，30年期（2500002）一度接近1.99%，为今年4月以来最 高点。 日内长债依然随股市上下波动，在股市高位回落时段，债市转为下行，下午焦煤、多晶硅等商品期货跳水，也推动长债快速下行，30年国债活跃券较日内高点下行近4bp，10年国债活跃券下行2bp左右。尾盘7月社融数据出炉，社融和信贷数据均不及预期，并且新增人民币信贷转负，不过长端收益率先上后下，下行幅度一度收 窄，背后体现出市场情绪依然谨慎。全天来看，10年国债收益率下行0.75bp至1.72%，30年国债下行0.90bp至 1.97%。 往后看，降息预期发酵，可能带动债市继续修复，收益率高点或已现。7月偏弱的经济数据，叠加9月美国降息预期升温，可能共同推动市场进入降息预期升温的阶段。不过当前市场依然存在分歧，部分机构套利式的多空操作，对于收益率方向的影响力正在放大。例如市场尾盘金融数据处理，极其罕见的信贷负增长本应成为债市的利多因素，然而券商自营尾盘的集中卖券操作反而推动了利率的反转上行。面对这一挑战，裸多类型的机构或许可以对自己相信的长期逻辑更坚定一些，更团结一些。 权益行情继续上涨。万得全A上涨1.02%，全天成交额2.18万亿元，较昨日（8月11日）放量2700亿元。大幅放量，意味着市场暂时走出3月初的“剧本”。同时，杠杆资金态度仍相对积极，体现在昨日大盘品种 相对占优，杠杆资金暂处不利位置，但融资余额仍然增加82亿元。时至今日，小盘品种再度领涨，中证2000上涨1.04%，而上证50、沪深300分别上涨0.21%和0.79%，显示市场仍然处于6月底以来的流动性牛市中。 科技主线延续强势表现。Wind光模块指数上涨6.24%，在短暂震荡后上涨行情再度加速。原因来看，AI产业持续发展&竞争加剧的叙事仍然受到资金青睐，而大型AI模型的训练需超低延时和高带宽互联，推动光模块需求增长，体现在市场对800G产品出货量的预期明显升温。同时，光模块产业仍在持续升级，市场对1.6T产品量产的预期持续发酵。此外，光模块代表性公司业绩明显修复，中际旭创、新易盛2025上半年净利润较去年同期分别同比预增53%-87%和328%-385%，在中报陆续出炉的8月，业绩修复的确定性对资金具备一定吸引力。 值得注意的是，市场隐含波动率大幅上升10.84%，指向短线资金投机热度有所升温。2025年6月底以来，市场能够以稳健的步伐上涨，投机需求尚未快速升温是主要原因，体现在市场隐含波动率始终处于年内低位运行。而当上涨行情加速，同时市场隐含波动率迅速上升时，市场潜在涨幅或将快速释放，随后进入一段调整区间。参考2020H2-2021H1的行情，彼时市场同样在隐含波动率下降的情况下迎来“慢牛”，而在2020年末至2021年初，上涨行情加速，同时隐含波动率迅速上升，指向短线资金投机需求迅速升温。从2021年2月开始，这段“慢牛”行情结束，市场进入弱势区间。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.58%和3.52%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下降至123.21，延续8月4日以来的下跌趋势。南向资金净流出82.77亿元（港元，下同），资金的交易思路仍然是逢跌加仓，逢涨兑现。从活跃个股来看，信达生物净流入7.09亿元，同时行情大幅上涨8.82%，创新药仍然受到资金青睐；理想汽车净流入3.67亿元，结合此前持续下跌的行情来看，市场倾向于博弈其行情反弹。而腾讯控股、阿里巴巴和美团分别净流出2.50亿元、2.43亿元和1.88亿元，同时分别上涨4.74%、6.09%和4.10%，指向逢涨兑现的思路主要应用于互联网品种。 整体来看，市场大幅放量，同时科技主线延续强势表现，意味着市场暂时走出3月初的剧本。不过，成交额仍然是后续值得跟踪的指标，若市场进入缩量状态，则意味着行情持续性面临挑战。同时，资金投机热度显著升温，若市场继续上涨&隐含波动率迅速上升，则需要预防潜在涨幅被快速消耗的风险。不过，稳市逻辑仍未受到扰动，即使行情显著回调，也不会彻底走弱，稳市预期或稳市资金有望推动行情企稳反弹。板块方面，上市公司中报即将密集发布，业绩预增或许是相对稳健的线索。同时，半导体或仍未被高估，SW半导体指数在6月23日以来上涨14.78%，与万得全A的14.04%相近，在中美关系面临不确定性的情况下，半导体有望持续受益于自主可控逻辑。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁 联系人：刘谊 联系人：黄思源 联系人：洪青青 邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 邮箱：hongqq@hx168.com.cn 图1：三次阅兵前后焦煤和焦炭期货涨跌幅比较（T为停产日） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 三次阅兵前后焦煤期货累计涨跌幅（T为停产首日） 2015 2019 2025 T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 15% 10% 三次阅兵前后焦炭期货累计涨跌幅（T为停产首日） 2015 2019 2025 5% 0% -5% -10% -15% -20% T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：“反内卷”主要期货品种近期表现 “反内卷”主要期货品种近期表现 自7月1日以来涨跌幅（%）自7月18日以来涨跌幅（%）8月13日涨跌幅（%） 53.6 35.5 36.1 24.9 27.0 16.216.6 11.8 10.7 7.25.7 6.0 2.6 0.0 8.1 4.8 7.1 3.1 3.2 5.5 0.3 1.20.5 -0.4 -0.5 -0.6 -0.9 -0.9 -1.3 -3.0-1.5 -2.1 -2.8 -3.0 -1.7 -3.4 60 50 40 30 20 10 0 -10 铁矿石纯碱烧碱碳酸锂氧化铝螺纹钢生猪玻璃多晶硅焦炭焦煤工业硅 资料来源：WIND，华西证券研究所 行业 相关股票8月13日涨自7月1日以相关期货8月13日涨自7月1日以8月13日股指与商自7月1日以来股指与 指数跌幅来涨跌幅品种跌幅来涨跌幅品期货涨跌幅差异商品期货涨跌幅差异 光伏光伏设备1.06 14.20 锂电池锂电池 玻璃玻璃玻纤 3.60 2.32 8.54 21.03 煤炭 煤炭 -0.81 5.77 钢铁 钢铁 有色金属有色金属 化工基础化工 0.14 2.37 0.55 17.30 14.36 10.33 建筑材料建筑材料 0.60 15.87 生猪生猪养殖-0.04 6.67 石油石化石油石化-0.19 3.46 多晶硅-2.11 工业硅-3.43 碳酸锂-0.61 玻璃-1.54 焦煤-3.00 焦炭-2.83 铁矿石0.00 氧化铝-0.92 纯碱-0.36 热轧卷板-0.66 螺纹钢-0.92 线材-0.60 PVC-0.38 生猪-1.33 甲醇-0.46 聚丙烯-0.27 53.64 5.48 35.53 3.19 36.12 16.58 11.78 8.14 7.17 10.11 7.08 3.73 1.87 1.15 -0.46 -0.27 3.17 3.43 4.21 3.86 2.19 2.83 0.14 3.29 0.91 1.26 0.92 0.60 0.38 1.29 0.27 0.27 -39.44 -5.48 -27.00 17.84 -30.35 -16.58 5.53 6.22 3.16 5.75 -7.08 -3.73 -1.87 5.51 3.93 0.27 表1：“反内卷”相关股票指数与商品期货表现 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：表格中指数均为申万行业指数 图3：“反内卷”主要期货远月合约与近月合约涨跌幅差（%） “反内卷”主要期货远月合约与近月合约涨跌幅差（%） 8月13日涨跌幅差（远月-近月） 7月以来涨跌幅差（远月-近月） 9.90 7.78 7.46 5.83 4.66 3.56 2.61 1.49 1.68 1.95 2.07 0.230.57 0.21 0.11 0.07 0.04 -0.04 -0.05 -0.1