资产配置日报：前高的考验

权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.29%，全天成交额2.16万亿元，较上周五（12月26日）缩量234亿元。港股方面，恒生指数下跌0.71%，恒生科技下跌0.30%。南向资金净流出34.14亿港元，其中招商银行净流入9.71亿港元，而中国移动、阿里巴巴分别净流出14.50亿港元和10.24亿港元。 盘中再现冲高回落，资金在指数前高附近激烈博弈。近两个交易日行情均出现盘中大幅回落的情况，原因来看，万得全A已涨至10月和11月前高附近，此处的亏损筹码已基本扭亏，或许更倾向于兑现。事实上，前高附近资金态度难免出现分歧，而指数距离确认趋势，仅有咫尺之遥。若指数强势上涨突破前高，意味着兑现筹码基本消耗，做多资金取得定价权，则基本确认趋势。 隐含波动率处于低位，本轮上涨有潜力走得更持久。在上涨行情中，隐含波动率能够反映市场的投机热情。若隐含波动率继续维持低位，意味着市场投机热情相对不高，上涨行情更为稳健，例如2025年7月；而若隐含波动率大幅上升，意味着大量短线投机的资金涌入市场，行情可能快速上涨，同时面临调整的可能，例如2025年8月中下旬。当前来看，沪300ETF IV指数处于924行情以来25%分位数，显示出市场对本轮上涨的态度仍然较为理性。 资金态度较为乐观。截至12月26日，融资余额12月累计增加700亿元，与11月态度不明的状态明显不同。从行业来看，杠杆资金大幅流入电子、通信、电力设备、军工、机械和有色，而流出计算机、石油石化和传媒。同时，股票型ETF12月净流入880亿元，其中宽基ETF净流入1100亿元，同样表达出对指数行情持较为乐观的态度。 港股市场情绪相对较弱。南向资金净流出34亿元，延续11月底以来较为清淡的交易。从日内行情来看，恒生科技在早盘上涨后持续调整，港股通红利低波指数走势相似，但在14:00后开始反弹。值得注意的是，2026年1月港股解禁压力将明显减小。港股12月累计解禁1139亿港元，由此带来的解禁压力是港股行情的掣肘之一；而1月，解禁市值将降至472亿港元，尤其是1月中旬至2月中旬，暂无解禁市值达100亿港元的公司，解禁压力将明显减弱，资金可能提前博弈反弹行情。 债市方面，长端利率大幅调整的背后，或主要有两重推力。一是期货市场对现券市场的拖累作用，早在9点30分国债期货市场开盘以前，现券定价整体较为稳定，10年、30年国债收益率持稳于1.84%、2.22%；9点30分起，在没有显著增量利空信息的背景下，国债期货或受交易力量驱动，进入快速下跌状态，开盘后仅15分钟内，10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.30%、1.01%，现券市场在不解情绪之中无奈跟随定价，10年、30年国债收益率相应上行至1.86%、2.26%。 二是熊市思维下，债市惯例为下跌行情匹配理由，进而强化调整趋势。早盘下跌趋势形成后，市场给出做空理由主要围绕山东省率先落地的1月政府债发行明细，其中总发行规模为724亿元，10年以上国债发行规模584亿元，占比达到81%，2026年的超长债供需问题再度成为市场热议话题。在前景尚不明朗的情况下，部分投资者优先选择避险。因此，午后尽管风险资产表现不佳，长端利率延续上行状态。但值得留意的是，山东债发行计划已于26日便公布，市场拥有一个周末的时间进行消化，且29日开盘后市场并未表现出明显做空意愿，更像是一个后验的补充理由。 全天来看，利率债中长端，7年、10年、30年国债活跃券收益率分别较前收上行3.1bp、2.3bp、4.4bp至1.72%、1.86%、2.26%，其中部分30年国债老券收益率上行幅度达到4-6bp；利率债短端，29日起为非银7日资金借贷可跨年阶段，央行逆回购大额净投放4150亿元，不过跨年资金波动依然较大，R007上行至1.94%，压力初现，短端调整相应加剧，1年期国债活跃券收益率上行4.5bp至1.33%。利率端的调整尚未明显波及普信板 块，城投债收益率调整幅度普遍有限，二永则跟随利率定价，3-5年期收益率普遍上行2-3bp。 如何看待2026年的超长债供给问题？首先从总量上来看，我们在《2026超长债之供需格局》已对来年超长债净发行情况进行了预判，规模或在6.5-7.2万亿元区间，较2025年或有抬升，需要有一些新的承接机制安排。其次从短期节奏上看，一方面由于春节时点的明显差异，2025年1-2月的发行节奏为前慢后快，2026年1-2月可能是前快后慢，因而1月发行规模同比大幅多增或非异常；另一方面，2025年初超长债在地方债中的占比并不低，同以山东债为例，1月累计发行318亿元，其中302亿元为10年以上品种，超长债供给密集前置或是最近两年政府债发行的典型特征。 从29日的行情来看，债市或存在过度避险的嫌疑。接下来，带动债市明显下行的力量尚不明朗，但市场需要做的，或是在当前有偏定价的基础上，结合后续逐步落地的增量信息进行矫正，如一季度完整的国债及地方债发行计划、债基赎回费率新规正式稿内容、四季度基本面数据可能均会成为重要参考。 商品市场风险偏好午后急剧回落，贵金属板块波动率快速放大。沪银早盘一度冲高近10%，午后随资金撤离直线下跌，仅微涨0.51%；沪金波动相对较小，收跌0.91%；铂金、钯金盘初宽幅震荡，午后资金踩踏式出逃，双双封于跌停（-10%）。工业金属表现相对坚挺，沪铜、沪铝分别小幅上涨0.76%和0.83%。“反内卷”板块受情绪拖累明显，碳酸锂和多晶硅午后跌幅扩大，最终分别收跌7.89%和4.84%。夜间伦敦白银一度跌10%，黄金也跌4%+，铂、钯跌幅则超过15%。 百亿资金避险离场，贵金属大幅流出。据文华财经，商品指数净流出高达102亿元，流出方向高度集中于贵金属与新能源板块，其中沪金、碳酸锂、沪银分别净流出57亿元、51亿元和50亿元，位居流出榜前三。相比之下，工业金属内部略有分歧，沪铜流出10亿元而沪铝微幅流入2亿元。黑色系表现则最为抗跌，铁矿石净流入超10亿元，成为今日资金避风港，位居商品资金流入首位。 为何商品市场出现极端调整？一是市场交易拥挤度过高。截至12月26日，沪银年内涨幅高达140.6%，远超沪金，金银比下探至55的历史低位；12月以来，铂钯涨幅分别达62.4%和38.2%，短期获利盘丰厚，一旦情绪转弱，多头踩踏不可避免。 二是地缘政治溢价阶段性消退。据央视新闻报道，当地时间12月28日，美俄乌三方接触释放缓和信号。美国总统称俄乌“接近达成协议”，泽连斯基表示已就安全保障“达成一致”。尽管最终协议达成仍存不确定性，但市场避险情绪边际降温，前期计价的地缘溢价面临回吐。 短期贵金属高波动或将持续。其中白银、铂金及钯金受限于流动性与市场容量，面临的调整幅度可能较大，而黄金与有色金属虽受情绪共振波及，但预计跌幅相对可控，并有望率先企稳。鉴于此，短期策略以防御为宜，待短期情绪宣泄完毕、市场企稳。中长期来看，美联储宽松周期开启叠加“弱美元”格局的宏观逻辑未变，贵金属长牛基础依然稳固，若本轮出现深度调整（比如黄金调整幅度达到10%以上），将成为极佳的逢低配置窗口。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。