资产配置日报：考验定力

12月16日，市场重演债涨股跌剧情。近期全球市场风偏一致走弱，最近一个交易日，美日韩等国主流股指均呈现明显下跌状态，国内权益市场同样受到预期冲击，各大股指普遍回调，其中科技类板块跌幅更为显著。债市则中断了连续两日的急跌行情，不过整体的修复幅度较为有限。 权益市场缩量下跌。万得全A下跌1.45%，全天成交额1.75万亿元，较昨日（12月15日）缩量463亿元。港股方面，恒生指数下跌1.54%，恒生科技下跌1.74%。南向资金净流入0.82亿港元，其中小米集团和小鹏汽车分别净流入6.32亿港元和3.45亿港元，阿里巴巴和中国移动分别净流出6.32亿港元和4.60亿港元。 下跌压力主要来源于全球层面。其一，日本央行将于12月19日公布利率决议，预计加息25bp，市场担忧套系交易逆转对权益行情造成冲击（参考2024年8月5日大跌）。其二，美股再显疲态，纳斯达克指数从12月11日开始回调，截至12月15日累计下跌2.52%，市场对AI泡沫的担忧再度发酵。在这些压力下，不仅A股、港股下跌，日本、韩国股市同样大幅调整，日经225和韩国综指分别下跌1.56%和2.24%。 筹码的定力面临考验。今日大跌的同时缩量，可能有两个原因。一是上方筹码密集区的资金仍在“坚守”，暂不希望出售亏损筹码；二是买盘相对不足，即使筹码存在出售倾向，市场的承接意愿不强，买盘希望在更低的价位进场。在此情况下，建议多看少动，观察企稳信号。对于筹码“坚守”的情况，若行情继续下跌，难以判断其定力是否足够强，而行情企稳则有助于筹码信心的恢复；而对于承接不足的情况，企稳意味着市场已跌至买盘合意的价位，承接力量有助于支撑行情。 资金仍在尝试“定向突围”。宽基指数方面，北证50上涨0.54%，而其他指数普遍下跌，与12月11日的格局相似。原因来看，北证50成分股市值相对较小，90%的成分股不超过100亿元，定向突围时更容易被推升。板块和题材赚钱效应有待提升，行情主要出现在个股层面，涉及商业航天、智能驾驶、金融科技和消费等。这些题材调动市场情绪的能力不强，且资金尚未在某一方向上形成合力，可能更倾向于在部分个股中“快进快出”。 继续关注高低切逻辑。12月资金追高科技的意愿不强，低位消费品种可能会受到关注。从11月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将“坚持内需主导”列为2026年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块在岁末年初通常会受益于机构调仓和险资增配，但其行情11月中旬以来持续走弱，可能延缓了资金加仓的时点，可以考虑逐步增配博弈反弹。科技方面，加仓不必过急，关注美股行情企稳信号，以及光模块、电路板、半导体等核心品种表现。 债市方面，长端利率易上难下的格局尚未改变。今日债市消息面较为清淡，机构行为是利率定价的主导变量，早盘股市表现整体偏弱，债市终于迎来了难得的修复窗口，券商类机构做多意向较强，截至午间收盘，10年、30年国债收益率分别由开盘后高点下行1bp、2bp至1.85%、2.27%。午后股市出现一轮小幅拉升，债市行情快速响应，长端利率普遍出现反弹。全天来看，10年、30年国债收益率分别下行0.65bp、0.40bp至1.85%、2.28%。 参考经纪商利率债成交势力图，分期限观察不同机构的成交情况，可以发现与过往的下行行情不同，基金整体扮演卖盘角色，净卖出规模最显著的品种分别为20年以上国债、7-10年政金债、7-10年国债，同时主要增持1年内政金债，这也反映基金正在借助行情修复的机会，进一步压降组合久期风险，这可能也是利率下行趋势迟迟无法被放大的重要原因。保险反而成为超长债的核心承接盘，券商自营延续“对立”操作，减持7年以上国债的同时，又大额净买入7-10年政金债。 结构性行情是今日债市的重要特征。首先观察券种层面，今日在各期限利率债收益率普降的背景下，二永的表现依旧不算强，中低等级1年期、5年期品种收益率上行幅度接近1bp，仅中高等级、3年期品种收益率尚且稳定；普信债的期限分化同样显著，3年内城投债收益率一致小幅下行，5年期收益率则齐上约1bp。其次观察个券 维度，30年国债内部，新老券呈现反向走势，新券收益率多下行，老券收益率多上行，新老券差异或指向期现两市观点存在分歧，尽管银行间现券市场情绪改善，但期货板块的空头力量同样不容忽视。种种分化背后，其实是市场对于后续方向的纠结，这也意味着当前或非贸然交易的合适时机。 等待之余，短期也可关注一些胜率更高的品种。例如近期存单发行利率持续处于短期高位水平，6个月、1年期国股行发行利率多稳定在1.64-1.65%、1.65-1.68%区间，从往年的日历效应来看，随着12月过半，下旬起银行提价发行的意愿将明显减弱，以跨年日为T日，T-11日起存单下行启动的概率相对较高。 国 内商品 市场 情绪略 有降温 ，风险 偏好 边际收 敛。贵 金属高 位回 调，沪金、沪银分别下 跌0.60%和0.30%。工业金属同步回调，沪铜、沪铝分别下跌0.79%和0.21%。“反内卷”品种受政策利好提振涨幅收窄但韧性仍存，多晶硅、焦炭、焦煤、碳酸锂、铁矿石涨幅均在1.0-1.5%区间。 资金大幅出逃，有色与贵金属成主要抛售品种。据文华财经，商品指数今日遭遇40亿元资金净流出，延续昨日（流出38亿元）的撤退态势。贵金属中，沪金遭29亿元抛售，沪银也流出17亿元。有色板块连续两日大幅流出，沪铜今日流出逾20亿元（昨日流出34亿元）。 贵金属“买预期卖事实”，等待就业数据指引。12月11日，美联储如期降息25bp至3.5-3.75%，并启动购债投放流动性，鸽派程度明显超出市场预期。在此背景下，美元指数已连跌四个交易日，逼近98关口，但贵金属却不涨反跌。核心原因或在于，部分资金选择提前获利了结，降息及流动性宽松预期已被前期行情充分定价，而美联储主席人选尚未敲定，相对偏鹰派的沃什概率大幅上升，也引发贵金属调整预期。市场焦点已转向今晚公布的11月非农就业数据。在鲍威尔明确转向“保就业”后，就业数据的疲软程度将成为明年一季度是否继续降息的首个锚点。 晚间出炉的就业数据虽超预期但难掩疲态，失业率飙升助推黄金反弹。美国11月就业数据呈现“非农与失业率双升”，非农新增6.4万人虽略优于市场的预期，但绝对水平依然偏低，且是建立在10月非农就业人数环比减少10.5万人的基数上；更为关键的是，失业率意外攀升至4.6%，创2021年9月以来新高，确立了劳动力市场实质性降温的趋势。这一数据组合强化了美联储在“保就业”目标下的宽松紧迫性，市场迅速交易衰退逻辑，现货黄金受此提振直线拉升逾10美元，最高触及4312.5美元/盎司。 此外，“反内卷”主线走强，系政策顶层重估与产业落地兑现的共振。一方面，12月11日的中央经济工作会议通稿将“反内卷”升格为全国统一大市场建设的体制性改革任务。另一方面，12月12日中国光伏行业协会确认酝酿已久的“多晶硅产能整合收购平台”正式落地。市场强力交易供给端利好，多晶硅连续创年内新高，情绪博弈已占据主导，需警惕大涨后的高波动风险。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。