资产配置日报：上证新高，TL新低

1月6日，股债继续上演跷跷板行情，上证指数实现十三连阳，今日再涨1.5%至4084点，创下近十年新高水平；债市则延续避险交易逻辑，机构一致卖出长债，30年国债期货主连下跌0.31%至110.93元，刷新2025年以来的新低水平。 权益市场继续放量上涨。万得全A上涨1.59%，全天成交额2.83万亿元，较昨日（1月5日）放量2650亿元。港股方面，恒生指数上涨1.38%，恒生科技上涨1.46%。南向资金净流入28.79亿港元（低于前一日的187.2亿），其中，中国平安、阿里巴巴分别净流入18.40亿港元和16.19亿港元，而中国移动、腾讯控股分别净流出8.75亿港元和8.04亿港元。 指数强势突破前高，上涨趋势确认。万得全A继昨日突破2025年高点后，继续强势上涨，行情走出10月以来的区间震荡。同时上证指数实现十三连阳，也成功突破11月前高并创10年新高，A股市场连续2日超百股涨停。值得注意的是，今日隐含波动率明显上升，指向市场的FOMO（害怕踏空）情绪逐渐升温，不过沪300ETFIV指数仍处于“924”行情以来的相对低位（49.3%分位数），说明行情相对稳健，后续仍有上涨空间。 板块方面，三条思路继续演化。一是牛市氛围显现，金融、消费、地产等传统板块以及金融科技表现亮眼，券商、保险、零售、房地产指数分别上涨4.15%、3.29%、1.50%、1.46%；Wind炒股软件指数涨9.18%。二是前期强势板块表现也不错，存储电池、商业航天分别实现了2.35%、3.01%的涨幅；三是脑机接口概念热度延续，智能驾驶也获得资金认可，Wind智能驾驶指数上涨3.66%，主要是1月5日黄仁勋在CES（国际消费电子产品展览会）上发表演讲，宣布推出“全球首个”专为自动驾驶定做的思考与推理模型Alpamayo。 港股方面，非银金融和科网领涨。恒生科技向上突破60日均线和120日均线，阻力位转换成支撑位。南向资金继昨日的187亿的大幅净流入后，今日净流入降至30亿港元以内，指向南向资金对港股大涨持观望状态。后续来看，1月份港股解禁压力减弱，叠加弱美元环境，港股仍有修复空间。 债市方面，市场情绪依旧偏弱。早盘债市主要定价两个利空逻辑，一是市场倾向于认为央行500亿元的买债规模并非积极信号，且此前投资者关于“央行购债品种覆盖全曲线”的猜想存在被证伪的可能；二是股市开盘后表现强势，风险偏好压制的烙印推动债市进一步避险。因而自债市开盘起，长端利率便加速上行。随着10年、30年国债先后上行至1.89%、2.30%高位，市场也开始纠结利率调整是否足够充分。午后的债市行情或多由机构行为决定，7年、10年国债等配置盘品种，收益率逐渐进入横盘状态，而10年国开债、30年国债等交易盘品种，收益率则在持续的卖出压力下再上一个台阶。 全天来看，利率债与二永债的调整更为显著，普信债等票息资产再度成为了债市的避风港。利率债曲线上，2年及以上品种收益率普遍上行2-3bp，其中7年、10年、30年国债收益率分别上行2.4bp、2.2bp、2.6bp至1.76%、1.88%、2.31%，1年国债收益率尚且持稳于1.34%；二级资本债表现与利率债相似，不过调整幅度稍小，3年、5年期收益率上行1-2bp；城投债曲线上，除了3年期收益率略微上行约1bp以外，1年及5年期收益率整体维持稳定。 债基的赎回压力变化同样是今日市场重点关注的问题之一。据机构云统计数据，1月6日中长债基、短债基金、指数债基均处于净赎回状态，净赎回指数分别为-0.20、-0.23、-0.55（1月5日为-0.40、-0.35、-1.00），基金的负债净流失压力正在减弱，且其中部分净赎回诉求或来自于年末冲量资金流出，对基金投资运作的影响不算显著。 复盘开年以来债市剧烈调整行情背后的定价内容，存在利多逻辑，如债基赎回费率监管态度软化、银行ΔEVE考核尺度放松等；同样也存在压制债市情绪的因素，如央行买债规模不及预期、股市表现较强等；理论上，多空力量相对均衡。债市最终选择单边做空的本质原因，或是当前债市的赚钱效应还不够显著，在去年一季度行 情的学习效应下，机构普遍优先卸下风险等待机会。然而，在政策转向概率不大的背景下，即短期央行收紧资金的可能性不大，因机构内生行为产生的超跌，可能均是机会。因而我们维持近期观点，当10年国债收益率在1.85%之上，可能均是较好的配置窗口。 商 品市场 做多 情绪高 涨，上 涨斜率 呈现 陡峭化 。贵金 属继 续领涨，沪银单日大涨7.06%， 沪金收涨1.27%；铂金、钯金涨幅分别达6.02%和5.16%。工业金属表现强劲，沪铜、沪铝分别录得4.88%和3.29%的较大涨幅。“反内卷”板块情绪升温，碳酸锂强势封于涨停板（9%），多晶硅、工业硅跟涨超1%；受情绪带动，黑色系跌幅显著收窄，双焦及螺纹钢跌幅在1%以内。 百亿资金抢筹有色，金银分歧加剧。据文华财经，国内商品市场单日净流入66亿元，但板块间资金分歧加剧。有色板块仍为核心加仓方向，合计吸金近100亿元，其中沪铜获近60亿元资金流入；沪铝、沪锡亦分别获12亿及10亿资金增持。贵金属板块内部分歧加剧，沪银获43亿元巨资加持，而沪金则遭34亿元资金抛售。在多头趋势确立后，资金正从低波动的防御性品种转向高波动的进攻性品种，继续博弈白银的逼空行情。 继地缘政治风险加剧后，美元走弱接力推高贵金属。一方面，美委冲突升级后，美国对格陵兰岛的领土主张又引发丹麦和欧洲多国担忧，地缘风险半径正从拉美向北极圈扩散；另一方面，昨晚公布的美国12月ISM制造业PMI录得47.9，连续10个月低于50，且新订单与就业分项双双疲软，推动美元由强转弱。当前市场交易重心已锁定周五非农数据，以验证劳动力市场的下行风险有多大。 铜价近期表现亮眼，主要受供给侧刚性约束与库存结构优化的支撑。供给侧，智利Mantoverde铜金矿罢工事件虽单体产能占比有限，但在全球铜矿供给“紧平衡”的背景下，边际扰动显著放大了市场对远期缺口的焦虑。库存侧，LME库存自8月底以来明显回落，且贸易流向显示海外显性库存加速流向美国。市场预期在铜关税政策落地前，抢出口与囤货行为将持续支撑铜价重心上移。不过随着铜价上涨，上游增加资本开支从而增加供给的可能性也在上升。 碳酸锂涨停突破系政策约束与安全溢价共同推动的估值重构。一方面，国务院《固体废物综合治理行动计划》落地，对尾矿处理形成硬约束，显著抬升江西云母等边际产能复产成本，重塑长期供给曲线；另一方面，全球关键矿产“政治风险溢价”被重新定价，资金从单纯的供需过剩博弈转向对“战略资源控制权”的押注，推动价格在“强现实”背景下大幅反弹。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005联系电话： 联系人：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。