资产配置日报：沪指十年新高

10月9日，股债喜迎节后开门红，权益市场放量上涨，万得全A上涨1.31%，全天成交额2.67万亿元，较上一交易日（9月30日）放量4746亿元。上证指数突破3900，收于3934，创2015年10月以来十年新高。值得注意的是，从9月29日以来的指数“三连涨”，出现摆脱9月震荡格局的迹象，指向市场仍然在牛市状态中。 今日两个事件值得关注。一是稀土板块的利好，商务部宣布对对境外相关稀土物项及稀土相关技术实施出口管制，这一举动将提升我国对稀土产品的定价权。对比4月4日稀土管控措施，本次政策力度更大，管控思路由当时的防扩散与资源保护，转变为全产业链技术封锁，体现在新增稀土技术出口管制。事实上，稀土资源并不是我国独有（越南、巴西、俄罗斯等国均有稀土分布），但本次纳入出口管制的稀土冶炼加工技术，则是我国在全球领先的“卡脖子”技术。同时，本次将管控范围从境内物项扩展到境外实体，规定含有中国稀土成分（价值占比≥0.1%）的境外物项出口也需中国许可，进一步强化稀土全产业链技术封锁的力度。在此推动下，万得稀土指数上涨7.97%。 二是中芯国际、佰维存储两融折算率均调为0，意味着这两只个股不能作为担保物进行融资融券操作。出于对杠杆资金增量有限的担忧，芯片板块午后大幅回调，其中中芯国际涨幅由9%跌至接近-1%。不过，本次折算率的调整并非政策转向，而是既有规定，当个股静态市盈率如果超过300倍，或者负数的情况下，融资融券折算率就会被调为零。该规定自2016年起实施，并沿用至今。这意味着，芯片的大幅调整或许是与资金情绪相关，科技主线逻辑仍然不受影响。 此外，万得铜产业指数上涨6.54%，其中既有短期逻辑催化，也有中长期逻辑支撑。短期逻辑是印尼Grasberg矿山停产导致的供需缺口，中期逻辑为美联储降息带来的商品周期，长期逻辑是AI大模型训练需要消耗大量的电力，铜作为导电属性较好的材料，需求有望大规模提振。万得核电指数上涨6.46%，上涨逻辑是对可控核聚变“看似遥遥无期，实则进程加速”的认知突破，催化是10月1日我国BEST项目取得突破，杜瓦底座研制成功并顺利交付。顺周期板块继续上涨，万得钢铁、煤炭、化工指数分别上涨2.83%、2.74%和1.70%，市场博弈美联储降息带来的扩内需机会。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.29%和0.66%。港股表现不及A股，一方面是市场仍处于10月2日大幅上涨后的回落区间，而A股今日开盘，仍在消化收盘期间的利好；另一方面，美元持续走强，不利于港股行情。南向资金净流入30.43亿元（港元，下同），其中快手净流入10.86亿元，作为Sora2直接利好的短视频平台，受到资金青睐。而中芯国际、华虹半导体分别净流出23.96亿元和11.41亿元，资金对半导体的态度偏兑现；阿里巴巴净流出7.50亿元，资金对阿里AI叙事的兴趣有所降低。 整体来看，牛市盛宴未散，主题投资仍然是相对理想的参与姿态。当前主题投资的两条线索，一是科技主线，二是美联储降息。对于科技主线，市场在参与已经大幅上涨的板块时（AI、半导体、机器人、固态电池、储能、稀土），仍将继续挖掘产业逻辑扎实，但尚未受到大量关注的板块，例如今日核电的上涨。往后看，软件（视频、游戏等直接受AI赋能利好）和卫星（轨道资源稀缺，同时大国竞争必要）有望受到关注。对于美联储降息的线索，贵金属和工业金属相关品种整体逻辑扎实，但短期上涨过多可能导致技术性调整，参与需要有一定的 耐心。 节后权益市场极其强势的背景下，债市同样不甘示弱，全天各期限利率债普遍收涨，10年、30年国债活跃券分别下行0.55bp、0.50bp至1.78%、2.13%。从日内的时序走势来看，债市的利好情绪主要集中在开盘初期释放，这恰好也是股市情绪酝酿的阶段，随着10点后股市加速上涨，长端利率的运行轨迹则由下转平。尽管风险偏好变化可能仍会对利率定价带来一定的影响，不过对比8月过于极端的“跷跷板”现象，当前股债行情已显著脱敏。对于10月债市而言，这也是一个重要的积极信号。 债市正在交易什么利好？可能依旧是预期层面的博弈。参考CNEX分歧指数与经纪商的成交结构分析，基金和券商是今日市场上的两大净买入力量，基金主要增持5-10年国债及5年内金融债，券商则是中短期利率债、5-10年国债、超长国债的重要买盘。结合今日5-7年国债表现更优的结果来看，交易盘博弈的理由可能依然是“央行重启买债”的猜想。参考7-9月的公告经验，央行往往会在次月第二个工作日尾盘（对应10月10日）发布上月各项工具流动性投放的具体明细，市场可能再次抢跑。 流动性方面，资金市场扛住了节后逆回购集中到期的冲击。尽管节前央行重启了14日逆回购投放，但并未如往年一般借此工具分散节后的到期压力，这也使得10月9日逆回购单日到期规模达2.06万亿元，成为节前市场的忧虑点之一。不过今日央行逆回购续作6120亿元，叠加3个月买断式回购提前续作11000亿元，单日净回笼规模3513亿元。结合借贷成本观察，早盘资金面出现了一点小插曲，非银隔夜利率一度攀升至1.55-1.63%，不过午后资金价 格便开始 修复， 非银隔夜 利率最终 收于1.40-1.45%。全天加权，R001、R007分别为1.41%、1.54%，二者均回到相对中性的水平。不过与8月初、9月初的1.35%、1.46-1.48%组合相比，10月初的资金价格暂不算特别便宜。 此外，30年国债正在上演换券行情。节前财政部公布四季度国债发行计划，其中10月10日原本计划发行的30年特别国债被50年品种替代，这也意味着25特国06结束续发。对于交易型机构而言，其更倾向于将25特国02作为活跃券，相应存在换仓需求；对于配置型机构而言，25特国06作为含税的非最活跃品种，其票息相较超长国债老券不具备明显优势，可能同样也倾向于切换持仓。短期若有超长债博弈诉求，可能仍需留意个券间的差异。 往后看，我们倾向于10月仍是债市的观察期，“央行是否买债”与债基赎回费问题两条主线真正落地以前，利率高位高波的状态可能会延续，且不同的故事对应截然不同的利率发展路径。大风大浪之中，锁定收益亦有难度。对于交易账户而言，且行且看，降低博弈仓位可能是更好的选择，等待市场情绪逐步好转，再加大博弈的仓位。对于配置盘而言，利率中可能到了上有界的位置，进场窗口已经打开。 10月9日，国庆长假后首个交易日，国内商品市场情绪回暖，主要板块普涨，金属板块表现尤为突出。沪金、沪铜、沪银、沪铝跟随外盘补涨，主力合约分别收涨4.82%、4.19%、2.22%和1.61%。“反内卷”相关品种走势分化，黑色系受焦炭首轮提价落地支撑，焦煤、铁矿石分别上涨1.6%和1.0%；而生猪大跌5.9%。 资金节后加速回流，偏好强势资产。文华商品指数单日净流入超200亿元，资金追捧方向较为集中，贵金属与有色金属分别吸金85亿元和61亿元。沪金、沪铜单日资金流入均超50亿元，居商品前两位。 此轮金属强势，主要为对假期海外利好的“补涨”。节假期间，美国政府停摆风险、法国政局动荡等地缘扰动，主要发达经济体主权货币信用受到市场质疑，受此影响，海外贵金属价格普遍大涨，COMEX黄金一度突破4000美元/盎司大关。而铜、锡等受到供给端扰动，LME铜、锡等工业金属涨幅也均超过3%。对比来看，今日国内沪金涨幅（4.82%）与海外（伦敦金4.7%）基本相当，沪铜涨幅（4.19%）则略强于海外（LME铜3.9%），而沪银、沪铝涨幅则相对偏弱。 “反内卷”品种走势分化，依然遵循各自独立的产业逻辑。其中，生猪领跌，主要因多地高温天气抑制猪肉消费与集中出栏形成供需错配，价格短期承压。黑色系则表现相对坚挺，焦炭首轮提价落地、国庆期间部分煤矿停产等支撑了市场情绪，但节后钢厂补库意愿不强，限制了其上行空间，整体呈现偏强震荡格局。此外，玻璃与纯碱基本面有所走弱，全国浮法玻璃和纯碱的厂家库存均较节前出现了明显累积。 政策层面，国家发改委今日就《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》答记者问，明确将通过提醒告诫、监管执法与失信惩戒等措施强化整治，为“反内卷”政策的后续执行提供了更清晰的路径。 往后看，金属板块整体受益于海外降息逻辑；而“反内卷”相关品种或仍将回归内需现实。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。