多元资产配置系列：红利资产替代能否破局低利率？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点◼低利率环境下，红利资产可以对债券形成较好补充，但考虑风险收益特征后难以完全平替。1）收益率视角：历史上利率下台阶阶段，红利资产赔率抬升，当前红利低波股息率在6%以上，10年期国债收益率不到1.8%，这一股息率轧差逐渐走扩的基本假设下，红利资产替代债券不存在大幅跑输的忧虑；2）波动率视角：红利资产控制波动能力较债券仍有差异。主流红利指数近10年波动率远高于债券指数，在最好的年份、波动最小的红利资产(2017年的红利低波100指数)，年化波动也比债券高出近5个百分点。如果我们考虑缩短持有期间，持有3个月或6个月维度，同样无法找到波动率接近债券的红利资产；3）综合风险收益情况看，红利策略和债券类资产在Calmar比率上差异明显，过去10年中两者相近的年份仅有2014年，因此红利资产在风险收益特征上无法完全替代债券。◼借鉴海外经验，日本低利率时期的红利资产在波动性方面同样无法完全替代债券。以10年期日本国债收益率在2%点位以下阶段，作为日本高股息策略波动率的测算区间，自1997年10月以来，日本10年期国债收益率持续在2%以下运行。选取2002年以来彭博日本企业债指数和日本高股息策略均有日频数据的阶段进行对比，从滚动一年间交易的波动率上看，日本高股息策略相对固收类资产同样无法做到相近的波动率，高股息策略波动率最佳情形为12%附近，而企业债波动率控制的最差情形仅为3.4%，两者相差甚远。◼红利资产在股债配置中思路范式由“替股”转向“替债”。前几年股市震荡调整阶段，红利资产因其高股息和防御属性，被广泛视为权益类股票的替代品，用于降低组合波动并提供收益安全垫。然而，随着利率中枢下移，债券票息收益显著压缩，传统纯债资产的“安全垫”效应弱化，红利资产的逻辑已从“替股”转向“替债”。◼债基产品表现洞察：利率单边快速下行期间，相对跑赢比例受限。按照国内纯债基金口径来看，过去四年半以来，短债+中长债基金产品跑赢基准的比例大体在40-70%不等，平均在57.6%。国内一般规律为：利率下行大幅、快速的债牛年份，纯债债基很难跑赢基准指数，如2024年有近六成债基跑输了基准指数，而一般债牛年份如2021-2023年，半数以上债基跑赢基准。如果按照中债综合系列指数挂钩产品为样本，2023年有71.9%的纯债债基能跑赢基准指数，2024年跑赢基准的产品比例最低。以宽泛口径（中债指数+存款基准样本）则过去四年半时间平均仅有27.8%的产品能跑赢基准，叠加存款利率按照一定比例作为基准后，跑赢的比例再度被压低。◼日本红利资产的持仓者中，银行和保险公司的持仓情况差别较大。以日本高股息指数中标的作为持仓样本统计，在占比方面：银行平均占比为10.27%（按标的看在4.32-25.82%不等），保险公司平均占比为3.55%（按标的看在0.22-15.59%不等）。整体持仓头寸方面：银行持仓的总头寸约为63亿日元，保险公司持仓的总头寸约为13亿日元，银行和保险公司的持仓规模比约为5:1,日本本土资金对高股息标的配置方面，银行远超保险公司。◼风险提示：一、红利资产波动性大于债券，投资需谨慎；二、不同国家或地区红利资产表现有差异；三、文中所提及的上市公司仅做统计汇总，不形成投资建议 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 中 国 红利 资 产是 否 能够替代债券0102海 外 经验 及 镜鉴03红 利 资产 在 股债 配 置中思路范式的转变04从 纯 债债 基 相对 跑 赢业绩看低利率环境难题05银 行 与保 险 公司 持 仓日本红利资产情况对比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000(红利低波股息率-10年期国债收益率,%)未来250交易日红利低波相对10年期国债指数的超额(%,MA10,右轴)•利率下行，红利资产赔率抬升，且当前股息率情形下替代债券不会大幅跑输。•我们以10年期国债收益率和红利低波股息率进行比较，不难发现在红利低波股息率与10年期国债收益率轧差上升的时间段，未来250个交易日红利低波相对国债的超额收益快速抬升，典型的区间段是2018年到2020年，红利低波相对10年期国债未来一年的超额收益从-30pct提升至24pct。•具体拆解未来一年红利低波相对债券大幅跑输的情况，多发于红利低波本身股息率不高的时点。当前红利低波股息率在6%以上，10年期国债收益率不到1.8%，红利资产替代债券不存在大幅跑输的忧虑。图：红利低波相对国债的超额收益资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理历史上利率下台阶阶段，红利资产赔率抬升 012345678红利低波股息率(%)图：10年期国债收益率和红利低波股息率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容[4.5,4.8)[4.2,4.5)[3.9,4.2)[3.6,3.9)[3.3,3.6)[3,3.3)[2.7,3)[2.4,2.7)[2.1,2.4)[1.8,2.1)[1.5,1.8)[0,2)----18.4[2,2.3)----21.4[2.3,2.6)---20.2-19.0[2.6,2.9)---20.7-20.9[2.9,3.2)---19.2-26.9[3.2,3.5)---24.8-25.2[3.5,3.8)---22.3-11.6[3.8,4.1)---21.9-9.7[4.1,4.4)--55.55.1[4.4,4.7)19.815.55.82.4[4.7,5)33.847.579.28.6[5,5.3)55.677.0111.929.8[5.3,5.6)75.860.261.645.6[5.6,5.9)-81.2--[5.9,6.2)----[6.2,6.5)----[6.5,6.8)----[6.8,7.1)----•红利资产相对债券，在当前时代背景下能够实现收益放大。我们取风格更纯、且股息率序列可得时间更长的上证红利指数，基于其股息率与十年期国债收益率对应的分布区间，进行敏感性分析。从日频样本点的敏感性分析看，2010年以来在股息率大于5%的任意时间点用红利资产替代债券资产，在未来一年的赔率上优势显著；在国债收益率降至3%以下时，用风格纯度更高的上证红利代替债券资产，能够实现收益放大，且胜率确定性极高。图：基于上证红利股息率与十年期国债收益率对应的分布区间进行敏感性分析资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：图中热力图为2010年以来对应情况下买入上证红利考虑股息收益持有一年相对10年期国债的超额收益平均值(%)注:“-”为不存在这样的情景组合。红利资产替代债券资产的敏感性分析 --------8.1-------7.1-------6.1-1.1------21.5-0.5------12.713.517.2-----7.20.724.123.9---0.58.314.923.1----0.1-2.518.0----1.0-2.619.7----7.7-3.921.16.2---9.85.88.318.3---5.112.34.422.5-----3.82.75.6-----4.04.5-----0.46.85.9----0.38.33.4-----6.15.6--- 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：主流红利指数与中证10年国债、上证10年国债进行近10年的波动率对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理•红利资产控制波动能力显著劣于债券。我们取主流红利指数与中证10年国债、上证10年国债进行近10年的波动率对比，主流红利指数近10年波动率远高于债券指数。尽管红利资产在A股中相对波动较低，但近10年来仅有2015、2016、2019、2024这样有快速上涨行情的市场环境中，波动最低的红利指数相对全A的波动优化能在5pct以上，但相对长期波动低于3%的债券类资产仍有显著差距。分年度对比不同红利指数与债券资产的波动率2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年中证红利18.0241.8122.589.3219.1817.7621.01上证红利18.1941.6021.528.7218.0316.3320.29深证红利21.4742.3723.0516.1126.3723.4825.30红利低波17.5339.5419.499.2319.4916.0220.66国企红利18.5341.6719.909.4518.9817.8320.77央企红利19.6342.0919.608.6118.5915.3918.57沪深300红利19.1339.6819.2410.1819.1417.1020.81300红利低波19.9838.1217.888.9617.9216.6518.45红利质量19.2738.5324.6713.8226.3621.9224.74红利潜力18.6837.5819.0415.8525.4720.3722.78红利低波10018.1640.4821.147.6617.2616.2919.07东方红红利低波17.6737.6720.089.7518.2816.6119.64标普A股红利17.8241.2722.819.5719.3719.7721.28平均值18.7740.1820.8510.5620.3418.1221.03中证10年国债3.763.222.792.782.212.143.17上证10年国债3.282.932.202.011.681.572.77指数名称年度波动率(%) 2014年2021年2022年2023年2024年至今16.2620.2811.0919.1821.1617.9720.1511.6919.2320.8923.5123.8016.0822.0924.7717.8619.8612.8519.2020.4818.3220.3712.7220.0221.2118.4217.7414.6818.6320.7415.5619.1013.7318.0720.4413.4816.3313.2915.5419.1621.3821.2713.4027.4123.8120.6721.7815.3320.8922.3613.5517.5911.5219.2019.9214.1517.0912.1217.9919.4615.3920.2111.5121.0921.4117.4219.6613.0819.8921.222.232.361.542.622.701.871.891.182.242.24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年当年最佳-10债(pct)当年平均-10债(pct)当年最差-10债(pct)图：全部红利策略与10年期国债指数波动控制控制情况对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理•对比当年各类红利指数最优、平均、最劣情形，在最好的年份、波动最小的红利资产(2017年的红利低波100指数)，年化波动也比债券高出近5个百分点。年度最优情形，红利资产无法接近债券波动率水平 2022年2023年2024年2014年至今 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000中证红利上证红利深证红利红利低波国企红利央企红利沪深300红利300红利低波红利质量红利潜力红利低波100东方红红利低波标普A股红利中证10年国债上证10年国债图：主流红利