资产配置周报：上证50能否接力红利指数

固定收益类●证券研究报告 上证50能否接力红利指数 策略报告 资产配置周报（2023-12-24） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。11月实体部门负债增速录得9.8%，前值9.7%，根据最新数据，预计12月实体部门负债增速上升至10.3%附近，明年1月大概率不会继续上行。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加4017亿元（高于计划的3783亿元），按计划下周政府债净减少489亿元，11月末政府负债增速为12.3%，前值11.9%，预计12月末进一步上升至13.0%附近。 相关报告 ESG市场跟踪双周报（2023.12.4-2023.12.17）-COP28完成《巴黎协定》首次全球盘点2023.12.17资产配置周报（2023-12-17）-进一步上调价值仓位2023.12.17地方债发行计划半月报-2023年12月地方债发行计划已披露1735亿元2023.12.16资产端继续改善2023.12.15资 产 配 置 周 报 （2023-12-10）-做 多 价 值2023.12.10 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差略有走扩，资金面边际上略有松弛。上周，一年期国债收益率在周末已经降至2.25%，按照8月降息后的情况估计，仍处于区间的上沿；十年国债和一年国债的期限利差基本稳定在略高于30个基点的水平（明显低于我们预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，11月物量数据较前值继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经延续了4个月（8-11月），从现有数据来看，12月进一步改善难度较大。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行；年末受1万亿新增国债影响，在10-12月又经历了一轮小幅扩表，预计明年1月重回下行。国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。 上周，资金面边际上略有松弛，多数宽基指数出现下跌，价值明显跑赢成长，债市方面，长短端均有下行，期限利差略有走阔，股弱债强，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行4个基点至2.59%，一债收益率全周累计下行5个基点至2.25%，期限利差回升至34个基点，30年国债收益率全周累计下行7个基点至2.83%；成长类宽基指数全面下跌，价值中唯上证50指数全周累计上涨1.12%，我们虽然上调了价值的仓位，并把上证50指数作为我们仓位最重的标的，但全周相对收益仍然很不理想，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数0.88%。 我们观察的数据显示，上周新增的一万亿国债已经发行完毕，本轮扩表周期（10-12月）正式宣告结束，我们已在此前一期资产配置周报中，复盘了该轮扩表周期中的市场表现。虽然有降息传言，但对我们的判断没有实质影响，我们基本维持之前的观点。资金面进一步收敛的空间非常有限，未来会有边际松弛，各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，三十年国债和十年国债的利差将进一步压缩。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌破中枢位置，我们还是愿意对价值乐观一点，除了进一步上调价值的仓位，我们重点关注上证50指数能否接力红利指数成为各类宽基指数中的明星品种。权益市场方面，推荐红利指数（仓位20%）、上证50指数（仓位60%）、科创50指数（仓位20%）。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计99个交易日，累计跑赢沪深300指数7.40%，日胜率60%，最大回撤-9.71%，年化波动率13.58%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐有色金属、石油石化、保险。政策角度方面看多银行、新能源、汽车。行业轮动方面看多环保、基础化工、交通运输、钢铁。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债市场日均成交额环比继续下降15%至326亿元，12月以来持续下滑，目前为阶段性情绪低点。权益市场普跌，转股溢价率普遍被动抬升，跌幅小于正股，但值得注意的是，转债隐含波动率及其与正股历史波动率差值继续下杀，体现转债交易情绪继续降温。低价策略和双低策略成为优胜策略，符合我们的预期。双高转债遭遇价格与估值双杀，双高、低评级、小盘、TMT等热门板块换手率达到历史低位，投资者风险偏好持续较差。年底交易量收缩，风险偏好较差的背景下，仍推荐以类似纯债投资的低价策略和保守的双低策略。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5 （一）行业拥挤度........................................................................................................................................8（二）行业估值盈利....................................................................................................................................8（三）移动5日平均成交量.........................................................................................................................9（四）行业景气度......................................................................................................................................10（五）行业推荐..........................................................................................................................................11 （一）转债市场回顾..................................................................................................................................121、转债全市场量价数据.....................................................................................................................122、转债各板块交易数据.....................................................................................................................123、各行业转债特征.............................................................................................................................15 五、风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：宽基轮动情况............................................................................................................................................6图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................7图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）.....................................................................................................7图4：各行业拥挤度情况.....................................................................................................................................8图5：PE(TTM)周度变动情况.....................