双轮锚定价值，稳健穿越周期

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 非银金融·多元金融 行业转型深化与公司战略升级双轮驱动，差异化竞争力持续彰显。市场常把金融租赁理解为顺周期行业，我们认为这低估了行业在经济转型过程中体现的成长性。2023年至2025年间，监管密集出台新规，核心目标是推动行业回归“融物”本源，摆脱“类信贷”模式，这促进金租行业独立实现产业与融资的打通。按照监管导向，金融租赁公司在2026年实现年度新增直租业务占比不低于50%，这将扭转行业过度依赖售后回租局面，促进集中度提升。在监管与市场双重作用下，行业呈现“总量减少、结构优化”趋势，行业资产规模在强化服务实体经济的背景下保持稳健扩张。金租细分机构中，公司聚焦设备租赁，提升直租和经营性租赁能力，深耕细分产业领域体现成长性。 证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价6.15元总市值/流通市值35620/35611百万元52周最高价/最低价6.61/4.83元近3个月日均成交额187.64百万元 A股稀缺标的，“厂商+区域”与“零售+科技”构筑护城河，财务表现持续领先。江苏金租作为A股市场唯一的金融租赁上市公司，已构建起难以复制的商业模式和护城河：这体现在独特的“厂商+区域”双线战略与“零售+科技”双领先发展模式，通过深度绑定设备制造商，建立了覆盖近6,000家厂商经销商的网络渠道。尤其公司在宏观经济整固期仍有靓丽财务表现：以25Q3为例，单季营业收入同比增幅达21.51%，创下近期新高。驱动业绩增长的核心因素在于资产规模扩张与净利差走阔的双重效应，截至2025年9月末，公司应收租赁款余额达1,475亿元，较上年末增长19.45%。公司的盈利能力表现突出，2025年前三季度租赁业务净利差为3.75%，同比提升0.08个百分点，在整体利率下行环境中实现逆势走阔。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资产结构优化升级，业务呈现“双主线+多增长点”的特征。行业布局方面，2025年上半年，清洁能源与交通运输板块贡献了营收的绝对主力，占比分别为22.8%和22.1%，收入同比增速分别达36.5%和31.1%。现代服务板块成为增长亮点，资产余额较年初大幅增长41.4%，农业装备板块在政策扶持下表现稳健，余额增速达20.2%。区域布局方面，公司坚持“立足江苏、辐射全国”策略，2025年上半年江苏省内业务贡献约29%收入，浙江和广东成为增长最快区域市场，余额增速分别达41.9%和33.1%。 相关研究报告 科技加持，风控得当，资产质量保持优异水平。江苏金租的资产质量在金融租赁行业中保持领先水平，其稳定性与风险抵御能力构成了核心竞争优势。截至2025Q3末，公司不良融资租赁资产率为0.90%，持续改善。在风险缓冲方面，公司的拨备覆盖率维持在403%的充足水平，远高于监管要求。 风险提示：盈利预测及估值不准确，市场竞争风险，流动性与杠杆风险等。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润增速分别为9.07%、15.32%、11.29%，ROE等关键财务指标持续改善。可转债转股使公司资本实力得到补充后，公司的良好成长性、卓越盈利能力、优质的资产质量和充裕的拨备，应当使得公司合理估值居于过去三年平均值与平均值+1倍标准差之间，即1.25x至1.36x。结合我们预测公司2026年每股净资产4.76元/股，公司2026年合理股价区间应为5.95-8.08元/股。我们给予公司“优于大市”评级。 一、行业概况：转型提质，回归本源 我国金融租赁行业监管框架历经重大变革，逐步从规模扩张转向高质量发展。2023年至2025年间，国家金融监督管理总局密集出台了一系列新规，核心目标是推动行业回归“融物”本源，摆脱“类信贷”业务模式。2023年10月发布的《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》明确要求加强租赁物适格性管理，并严格限定售后回租业务范围为设备类资产。2025年12月发布的《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》则进一步系统性地规范了业务全流程，强调租赁物真实、权属清晰、价值合理是业务合规的前提。 监管层设定了明确的业务结构转型目标：要求金融租赁公司在2026年实现年度新增直租业务占比不低于50%。此举旨在扭转长期以来行业过度依赖售后回租的局面，引导资金更直接地服务于企业设备更新和技术改造。同时，监管提高了行业准入门槛，2024年9月修订的《金融租赁公司管理办法》将主要出资人最低持股比例由30%提高至51%，以强化股东责任和股权稳定性。这些政策共同勾勒出行业未来发展方向：聚焦设备租赁，提升直租和经营性租赁能力，深耕细分产业领域，更好地服务实体经济。 直租与售后回租是金融租赁的两种基本业务模式，其在交易结构、经济实质和监管取向上存在显著差异。一是交易结构差异。直接租赁涉及三方主体（出租人、承租人、供货人），出租人根据承租人选择购买设备再出租给承租人，资金直接用于设备采购。售后回租仅涉及两方主体（出租人、承租人），承租人将自有设备出售给出租人再租回使用，实质是盘活存量资产。从业务流程看，直租更复杂，但资金流向清晰；回租流程相对简单，更侧重于企业融资。二是经济实质不同。直租核心在于满足企业新设备采购需求，实现金融资本与产业设备的直接结合。售后回租则更侧重于帮助企业将固定资产转化为流动资金，改善现金流，具有明显的“类信贷”特征。在实践中，售后回租业务占比高的租赁公司其资产结构与银行信贷更为相似。三是监管态度与行业趋势。监管机构鼓励发展直租业务，因其更贴合租赁本源，能够有效支持企业设备更新和技术改造。未来，随着政策持续引导，直租及经营性租赁业务将成行业转型关键，推动金融租赁公司从单纯资金提供方向设备买手和运营专家转变。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 在监管引导与市场调整双重作用下，我国金融租赁行业正从规模扩张向质量提升转型。截至2025H1末，租赁行业合同余额规模达5.42万亿元。这一增长态势表明，行业在强化服务实体经济、回归“融物”本源的背景下，资产规模保持稳健扩张。从全行业口径（包含金融租赁、内资租赁和外资租赁）观察，融资租赁合同余额呈现结构性收缩。2025H1末，全国融资租赁企业数量下降至7,021家。这种“总量减少、结构优化”的趋势主要源于监管持续清理“失联”、“空壳”企业，引导业务回归租赁本源。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 需特别说明的是，商业银行信贷与金融租赁在业务本质上存在根本性区别。商业银行信贷表现为纯粹的资金融通行为，是典型的债权债务关系。银行让渡的是资金使用权，不介入借款人的具体资金使用场景和采购行为，是一种简单信用结构。相比之下，金融租赁是“融资”与“融物”相结合的综合性信用形式。金融租赁根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用，并向承租人收取租金。其本质是以设备为载体提供融资，资金运动紧随着物资运动，租赁物在整个交易中既是融资的标的物，也是风险缓释的关键工具。业务本质的差异直接决定了二者的市场定位和服务重心。商业银行信贷更侧重于客户的主体信用和还款能力，而金融租赁则更加注重租赁物本身的价值和产生现金流的能力。这种本质差异也使金融租赁公司能够深入到产业研发、制造、销售的全过程，相比银行可以更深度地融入产业链。 资料来源：国家金融监管总局，国信证券经济研究所整理 在风险处置机制方面，商业银行和金融租赁亦存在显著差异。 商业银行以信用风险为核心的被动处置模式。商业银行的风险处置主要依赖抵押物清算和司法追偿，核心是基于客户信用评估的贷后管理。由于银行仅享有债权而非物权，其风险化解过程呈现“重主体信用、轻资产控制”的特点。当违约发生时，银行需通过诉讼查封借款人抵押资产，并依托司法拍卖实现债权回收，流程耗时约1-3年，且受资产流动性影响较大。此外，银行对集团客户风险传导敏感，一旦核心企业出现问题，担保链风险会通过信贷网络快速扩散。这种模式的被动性较强，缺乏对融资标的物的直接控制力，不良资产处置效率高度依赖司法环境和抵押物价值稳定性。 金融租赁则是以“债权+物权”双轨并行的主动管理机制。金融租赁公司依托租赁物所有权构建了更灵活的风险缓冲体系。其风险处置呈现三重优势：一是物权处置主导性。租赁期内保留设备所有权，可快速回收、再处置租赁物。二是动态监控能力。通过物联网技术实时追踪资产状态，可提前预警高风险行为。三是产业协同化解。在厂商租赁模式中，设备供应商常承担回购担保责任，形成“承租人-出租人-厂商”风险共担机制。 交银金租作为行业龙头，在航运与航空领域建立了全球性竞争优势。截至2024年末，其总资产规模达4,436亿元，净资产492.04亿元，实现净利润43.67亿元。公司船队规模超470艘，航运租赁资产余额超1,500亿元，稳居国内最大金融船东地位；机队规模近300架，航空租赁资产余额超1,000亿元，位列国内第二、全球第九。同时，公司积极布局绿色租赁与新基建领域，相关业务投放规模达316.89亿元，显示出其在传统优势领域与新兴赛道间的均衡布局。 工银金租则在2024年展现出极强的增长动能，总资产从2,784亿元猛增至4,175亿元，增幅接近50%，净利润同比大幅增长226.61%至24.59亿元。这一增长得益于其在航空、海事及境内综合租赁三大板块的协同发力，特别是在支持“国轮国造、国货国运”国家战略方面取得突破。2025年8月，工银金租获母行工商银行增资150亿元，注册资本增至330亿元，跃居行业首位，此次增资显著增强了其资本实力，为后续业务拓展与创新转型提供了坚实基础。 江苏金租走的是差异化、特色化发展路径，专注于中小微企业及普惠金融领域。 截至2025Q3末，其总资产为1,620亿元，通过“厂租合作+设备租赁+区域直销”的模式，在小微租赁市场形成了独特优势，小微企业投放占比超过50%。公司在绿色租赁领域表现突出，2024年全年投放绿色租赁项目229亿元，余额达414亿元，占总业务余额的32%。其高分红政策也体现了对股东回报的重视，2018年至2024年，现金分红占净利润比例持续保持在35%至53%之间，为投资者提供了稳定的现金流回报。 行业整体发展呈现“强者恒强”的态势，千亿级金融租赁公司已增至15家，其中绝大多数具有银行背景。这些公司凭借母行的客户资源、资金渠道和品牌信誉，在资金成本与规模扩张上占据天然优势。与此同时，监管政策持续引导行业聚焦主业，2024年实施的《金融租赁公司管理办法》强化了资本管理和风险监管要求，新增了杠杆率与财务杠杆倍数等指标，推动行业从粗放式扩张转向精细化运营。未来，随着金融租赁公司在新兴领域如算力设备、低空经济等赛道上的探索，行业竞争格局或持续深化，专业能力与资本效率将成决定公司长期价值的关键因素。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 二、公司概况：双轮驱动，专注致远 江苏金租股权结构呈现高度集中化特征，国有资本占据主导地位。公司前四大股东合计持股比例接近60%，构成稳定的控股集团。其中，江苏交通控股有限公司作为第一大股东，持股比例为21.53%，其实际控制人为江苏省国资委。南京银行作为第二大股东，持股比例达21.19%。江苏扬子大桥股份有限公司和江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司分别持股9.83%和7.87%，这两家企业同样与江苏交通控股存在密切关联。这种股权结构确保了江苏省国资委对公司的实际控制力，国有资本的深度参与为江苏金租在业务拓展、政策资源和风险抵御方面提供了显著优势。国有资本的稳定性与政策性支持使公司在战略制定和长期规划上更具连续性，尤其在服务地方经济、支持基础设施建设和绿色能源项目方面具有独特优势。 除国有股