12月经济数据点评：四大对冲力量在增强

【宏观快评】 四大对冲力量在增强——12月经济数据点评 核心观点：对于12月以及2025年经济运行，我们详细介绍四个对冲。 华创证券研究所 1、分析思路：一般而言，经济薄弱环节的分析侧重于薄弱环节本身，市场期待看到这些薄弱环节出现明显改善以判断经济开始向上运行。典型的是当前的房地产运行。但若经济本身处于长周期的结构转型阶段，薄弱环节的风险缓释可能来自其他力量的对冲，而不一定来自本身的运行改善。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、本篇报告从市场的担忧入手，介绍四个宏观薄弱环节的对冲力量。包括经济结构（新经济向上对冲旧经济向下）、居民财富（金融资产向上对冲住宅资产向下）、支出意愿（政府与海外的支出意愿向上对冲居民的支出意愿向下）、供需矛盾（观察需求与投资增速差，中游制造改善幅度较大）。 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 3、我们认为这些对冲力量2025年在显著增强。2026年，这些对冲力量不发生大的变化的情况下，我们判断经济有望更加健康的运行，可能的图景是物价回升，企业盈利改善，就业与消费保持稳定。对于权益市场而言，2026年处于基本面的顺风期，这其中，中游制造是景气最确定的方向。 相关研究报告 《【华创宏观】“十五五”电力投资初探》2026-01-18《【华创宏观】结构性货币政策加码——政策周观察第64期》2026-01-18《【华创宏观】12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评》2026-01-16《【华创宏观】再论出口强在中游：2026机电出口或延续景气——12月进出口数据点评》2026-01-15《【华创宏观】财政或比关税重要——2026年美国通胀上行风险分析》2026-01-15 一、四大对冲力量在增强 （一）经济结构：新经济体量已超旧经济 从生产法的角度计算经济的新旧体量。其中，新经济部分选择装备制造业、信息业、租赁和商务服务业。旧经济部分选择房地产业、建筑业、以及上游材料业。2025年，预计新经济占比达到20.1%，旧经济达到19.7%，新经济的体量已经超过旧经济，为首次超过。 （二）居民财富：金融资产有望超住宅资产 使用简易模型观察居民部门持有的城镇住宅市值与持有的金融资产市值之间的规模变化。预计2026年，金融资产有望超过住宅资产。其中，金融资产的增长来自存款、非存款的金融投资以及股票市值的变化。需要强调的是，居民资产的估计使用不同的估计方法可能会差异较大，此处估计仅作趋势观察。详细的测算方法参见正文。 （三）支出意愿：三部门合计意愿在回升 受居民减少新房购买以及消费倾向偏弱影响，居民支出倾向（单位收入对应的消费与购买新房支出）持续下行，2021年为101.4%，2025年降至80%。但在财政与外需的对冲下，三部门的合计支出意愿2024-2025年底部抬升。2023年为107.2%，2024年为107.2%，2025年为107.6%。 （四）供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解 在约束投资以及需求的带动下，中游的供需矛盾在快速缓解，到12月，2025年全年的中游需求增速为8.4%，好于上游的-6.8%以及下游的3.2%。滚动一年计算的中游投资（仪器仪表尚未公布，不含该行业）为-1.5%，相比前值的1.3%进一步下行。因而，中游的需求-投资增速12月进一步上行至9.9%。受此影响，有望在2026年带动中游价格止跌回升，进而PPI整体同比中枢在2026年预计将明显好于2023-2025年。 二、四季度主要经济数据点评 1）4季度，GDP增速为4.5%，前值为4.8%，全年累计增速为5.0%。4季度名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2%。需求侧来看，最终消费支出资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别是52.9%、16.0%、31.1%。2）产能利用率：四季度为74.9%，比2024年同期下降1.3个百分点。3）农民工就业：四季度末，外出务工农村劳动力同比增长0.8%，三季度为0.9%，二季度为0.7%。即，尽管固定资产投资在三季度、四季度增速出现明显下滑，但农民工就业相对稳定。4）居民支出倾向：四季度依然低于2024年同期。5）12月需求指标：社零为0.9%，前值为1.3%。固投当月为-15.1%。 风险提示：房价下跌，国际经贸摩擦加剧。 目录 一、四大对冲力量在增强.................................................................................................4 （一）经济结构：新经济体量已超旧经济.....................................................................4（二）居民财富：金融资产有望超住宅资产.................................................................4（三）支出意愿：三部门合计意愿在回升.....................................................................5（四）供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解.................................................................6 二、四季度经济数据详细分析.........................................................................................6 （一）四季度主要经济数据概览.....................................................................................6（二）GDP贡献拆分：外需贡献率有所回升................................................................7（三）居民支出：支出倾向仍低于去年同期.................................................................8（四）企业产能利用率：低于去年同期.........................................................................9（五）农民工：外出务工人数增速保持稳定.................................................................9 三、12月经济数据详细分析..........................................................................................10 （一）12月主要经济数据概览......................................................................................10（二）就业：就业形势总体稳定...................................................................................10（三）消费：非补贴类商品增速回落...........................................................................11（四）地产：景气有所回落...........................................................................................12（五）工增：增速小幅回升...........................................................................................12（六）投资：依然偏弱...................................................................................................13 图表目录 图表1新经济体量已经旧经济..............................................................................................4图表2居民部门金融资产有望超过住宅资产......................................................................5图表3三部门合计支出意愿在回升......................................................................................5图表4中游供需矛盾在缓解..................................................................................................6图表5四季度主要经济数据一览..........................................................................................7图表6 4季度GDP的三驾马车拆分.....................................................................................8图表7居民支出倾向低于去年同期......................................................................................8图表8居民消费倾向低于去年同期......................................................................................8图表9 4季度产能利用率低于去年同期...............................................................................9图表10农村外出务工劳动力人数同比保持稳定................................................................9图表11农民工收入增速与城镇居民收入增速....................................................................9图表12 12月主要经济数据一览.........................................................................................10图表13失业率：保持持平..................................................................................................11图表14农民工失业率：保持持平.............................................................