- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 张丽平 联系人 zhang_lp＠gjzq.com.cn 外资配置力量再增强 ——7月中债登、上清所托管数据点评 基本结论  利率债、信用债发行增加：7月利率债发行量为17350.08亿元，较上月增长14.35%。净融资额为9957.28亿元，较上月增长12.35%。7月信用债发行量为26035.96亿元，较上月增加14.88%，净融资额为6879.29亿元，较上月增加135.51%。7月利率债加权平均发行期限 为8.39年，比上月增加0.52年，加权平均票面利率为2.82%，较上月上行18bps。7月信用债加权平均发行期限为1.12年，比上月缩短0.20年，加权平均发行利率为2.93%，比上月增加11bps。  商业银行加仓、广义基金减持利率债：7月利率债托管量环比续增，其中国债和政金债增长较多。分机构来看：商业银行仍是配置利率债的主力，其中全国性商业银行、城市商业银行、农商行和农合行均有所增持，品种上商业银行增持国债和政金债较多；境外机构增持利率债，在品种上更偏好国债和政金债；保险机构增持利率债，偏好地方政府债；交易所加仓利率债，主要加仓国债、地方债；广义基金较大幅度减持利率债，主要减持国债和地方债；券商同样减持利率债，主要减持国债；政策性银行债整体配置力量有所减弱，主要减持地方政府债。  商业银行仍为配置信用债主力，加仓热度来源于同业存单：7月信用债托管量环比增加，主要为同业存单托管量增加所致。分机构来看：7月份商业银行和广义基金是增持信用债的主力，主要加仓品种为同业存单；保险机构小幅增持信用债，主要增持品种是中票和同业存单；券商减持信用债，主要减持短融和超短融。  总结：7月份商业银行继续增持利率债。商业银行对国债和政金债增持量更高，分不同类型银行来看，全国性商业银行主要增持国债，城商行偏好国债和政金债，农商行和农合行主要增持政金债，由于地方债发行让路特别国债，各主体对地方债的配置热度不高。7月商业银行增持信用债，商业银行对信用债的投资结构变化，主要体现在对同业存单的增持。7月广义基金减配利率债，增配信用债。7月份广义基金大幅减配利率债，主要减持品种为国债和地方政府债，另外增持信用债，而广义基金对信用债的投资结构变化，主要体现在对同业存单的大量增持，对其他券种的配置热度下降。券商小幅减持利率债及信用债。利率债方面主要减持国债，信用债方面主要减持短融和超短融；保险机构则小幅增持利率债和信用债。主要增持来源于地方政府债和中票。  风险提示：1）利率、信用利差超预期上行；2）市场风险事件带来的冲击；3）新型冠状肺炎疫情控制不及预期。 2020年08月10日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 7月利率债发行规模均增加。商业银行仍是加配利率债的主力，广义基金明显减持利率债。信用债方面，7月发行量和净融资额均有增加，主因同业存单发行大幅增加，商业银行仍为配置主力，配置热度源于同业存单。 1、供给端：利率债、信用债发行增加 国债和政策性银行债发行量较上月增加，地方债发行量大幅减少。7月利率债发行量为17350.08亿元，较上月增长14.35%，其中国债、政策性银行债发行量分别较上月增加31.5%和3.02%，地方债发行量较上月减少5.04%，主要原因是财政部明确6、7月适当减少一般国债、地方政府债发行量，为特别国债发行让出空间。净融资额方面，7月利率债净融资额为9957.28亿元，较上月增长12.35%，其中政策性银行债净融资额较上月增幅为26.53%，国债和地方债较上月降幅分别为7.96%和101.52%。 7月利率债发行利率上行，发行年限增加。7月利率债加权平均发行期限1为8.39年，比上月增加0.52年，加权平均票面利率为2.82%，较上月上行18bps。 信用债发行量和净融资额均有所增加，主要是同业工具发行大幅增加所致。7月信用债发行量为26035.96亿元，较上月增加14.88%，净融资额为6879.29亿元，较上月增加135.51%。与上月相比，短融和企业债净融资额维持为负且缺口扩大，中票和定向工具净融资额大幅下降且转正为负，公司债净融资额下降仍维持为正，信用债净融资额增加主要是因为同业工具净融资额大幅增加，增幅为3023.20%。 7月信用债发行期限缩短，发行利率抬升。7月信用债加权平均发行期限为1.12年，比上月缩短0.20年，加权平均发行利率为2.93%，比上月增加11bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：信用债发行规模和净融资规模 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。 050001000015000200002500030000201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007利率债月净融资额(亿元)利率债月发行量(亿元)-10000-500005000100001500020000250003000035000信用债月净融资额(亿元)信用债月发行量(亿元) 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2、利率债需求端：商业银行加仓、广义基金减持 7月利率债托管量为58万亿元，环比续增10159.23亿元。绝对量上看，商业银行仍是加仓主力，广义基金则减持利率债，7月份商业银行持仓41.41万亿元，较上月增加7932.78亿元，广义基金持仓6.71万亿元，较上月减少1917.46亿元。政策性银行和券商是减仓机构，7月其持仓量分别为1.77万亿元和0.54万亿元，分别较上月减少96.86亿元和255.06亿元；境外机构、交易所和保险机构均加仓，加仓量分别为1463.32亿元、178.46亿元和283.87亿元。从持仓占比的变化来看，商业银行、境外机构加仓倾向明显，持仓占比较上月分别增加0.12、0.19个百分点，广义基金、政策性银行和券商持仓占比则减少0.54、0.07和0.06个百分点。 图表5：2020年7月利率债持仓占比 图表6：各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1. 记账式国债 7月记账式国债托管规模为16.98万亿元，环比增加5654.80亿元。绝对量上看，商业银行是加仓主力，加仓4446.84亿元，广义基金是主要减仓机构，减仓量为1122.29亿元。从持仓占比的变化来看，商业银行持仓占比较上月上升0.49个百分点，广义基金、券商持仓占比较上月分别减少0.92、0.25个百分点。 22.533.55.07.09.011.0加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（右轴，%）00.511.522.533.540.00.30.60.91.21.51.82.12.42.73.03.3加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（右轴，%）3.1%71.4%3.9%2.0%2.3%11.6%0.9%4.9%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.60%-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%-1,0001,0003,0005,0007,0009,000变化量占比变化（右轴）亿元 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：2020年7月国债持仓占比 图表8：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2. 地方政府债 7月地方政府债托管量为23.94万亿元，环比增加99.42亿元。商业银行、保险机构和交易所增持地方债，分别增持了716.38亿元、230.10亿元和90.81亿元；广义基金和政策性银行是主要减仓机构，分别减持了809.62亿元和122.46亿元。从持仓占比的变化来看，商业银行、保险机构和交易所的持仓占比分别增加了0.26、0.1和0.04个百分点，广义基金、政策性银行和券商的持仓占比分别减少了0.34、0.05和0.02个百分点。 图表9：2020年7月地方债持仓占比 图表10：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3. 政策性金融债 7月政策性金融债托管量为17.10万亿元，环比增加4405亿元。绝对量上看，除保险机构减仓19.63亿元外，其他主要投资机构均加仓政策性金融债，其中商业银行加仓最多，加仓了2769.55亿元，其次是境外机构，加仓了999.21亿元。持仓占比方面，境外机构、商业银行持仓占比增加较多，较上月分别增加了0.49、0.15个百分点。 0.7%64.4%9.1%3.7%2.3%6.8%1.3%11.7%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-1.00%-0.50%0.00%0.50%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000变化量占比变化（右轴）亿元6.7%86.3%0.0%2.1%1.4%2.2%0.4%0.8%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%-1,000-50005001,000变化量占比变化（右轴）亿元 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表11：2020年7月政金债持仓占比 图表12：各主要投资机构政金债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 具体区分国开债、口行债及农发债来看：从绝对量看，7月商业银行和境外机构是加仓国开债的主要机构，分别加仓1161.20亿元和733.42亿元，持仓占比较上月分别上升0.23和0.71个百分点；广义基金则减持了549.69亿元，持仓占比较上月下降1.21个百分点。 口行债方面，从绝对量看7月各主体多数加仓口行债，总体加仓1040亿元，口行债的主要增持机构为商业银行、广义基金和境外机构，增持量分别为711.78亿元、117.65亿元和109.08亿元，商业银行和境外机构持仓占比较上月分别增加0.24和0.22个百分点，广义基金持仓占比较上月减少0.58个百分点。 农发债方面，从绝对量看7月各主体多数加仓农发债，总体加仓1574亿元，主要增持机构是商业银行和广义基金，增持量分别为896.58和446.48亿元，商业银行持仓占比较上月下降0.23个百分点，广义基金持仓占比则增加0.07个百分点。 图表13：2020年7月国开债持仓占比 图表14：各主要投资机构国开债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0.3%57.3%4.3%0.0%3.5%29.4%1.3%3.9%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.90%-0.60%-0.30%0.00%0.30%0.60%-40004008001,2001,6002,0002,4002,8003,200变化量占比变化（右轴）亿元0.1%53.0%4.9%0.0%5.0%31.2%1.6%4.2%政策性银行