东方金诚宏观研究1年末出口额和贸易顺差均创历史新高，但外需对经济增长的拉动力实际上在减弱——2021年12月贸易数据点评分析师王青冯琳事件：根据海关总署数据，2021年12月我国出口金额（以美元计，下同）同比增长20.9%，前值22.0%，上年同期18.0%；12月进口金额同比增长19.5%，前值31.7%，上年同期7.6%；12月贸易顺差944.6亿美元，前值717.7亿美元，上年同期757.9亿美元。主要观点：12月出口额增速保持高位，出口额、贸易顺差均创下历史新高。近期境外疫情海啸对延续我国出口高增起到了一定支撑作用，更重要的是在全球高通胀局面下，我国出口商品价格普遍上涨，推动出口额大幅增长。这延续了三季度以来“出口额高增、出口量低迷”的特征，意味着外需对国内工业生产、乃至整个宏观经济增长的拉动作用实际上在减弱。12月进口额增速大幅下滑，这与基数走高有一定关系，但当月进口额环比表现弱于季节性，表明进口增长动能也有所放缓。从量价角度来看，12月国际大宗商品价格延续跌势，同比涨幅连续两个月较快收敛，价格因素对进口额增长的拉动作用进一步减弱；同时，当月主要商品进口量整体增长势头不及上月，显示内需疲弱抑制进口需求持续扩张，但近期原材料价格下跌对企业补库需求产生一定提振，对部分商品进口量增长起到拉动作用。展望未来，综合考虑春节错期规律及当前进出口量价动能，我们判断2022年1月出口额有望继续保持20%左右的高增速，但出口量增速低迷的局面将会延续；进口方面，尽管去年1月进口增速基数大幅抬高21个百分点，但在当前国内稳增长力度增加、基建投资提速背景下，大宗商品进口需求有望扩大，1月进口额同比仍有望达到25%左右。 东方金诚宏观研究2具体分析如下：图112月进出口高位运行，单月贸易顺差创历史新高数据来源：Wind，东方金诚一、12月出口额增速继续保持高位，近期境外疫情海啸对延续我国出口高增起到了一定支撑作用，但更重要的是，在全球高通胀局面下，我国出口商品价格普遍上涨。这延续了三季度以来“出口额高增、出口量低迷”的特征，意味着外需对国内工业生产、乃至整个宏观经济增长的拉动作用在减弱。按美元值计算，2021年12月我国出口金额达到3405亿美元，为有历史统计数据以来的月度最高值，同比增长20.9%（以人民币计价同比增长17.3%，差值为上年同期至当月人民币升值所致，汇率变动对进口额增速的影响类似），并带动12月贸易顺差扩大至944.6亿美元，同样创出历史新高。尽管12月同比增速较上月回落1.1个百分点，但仍明显处于偏高水平，超出市场普遍预期。首先，考虑到上年出口增速基数变化不大，12月出口额保持高增，主要反映了当前支撑我国出口韧性的动能较强。这背后的一个根本原因在于，近期境外疫情海啸暴发，国内疫情继续得到有效控制，我国产能修复优势得以巩固，贸易转移效应正在阶段性的推高出口需求。事实上，这也是今年以来拉动出口额持续保持高增的主要因素。另外，下半年以来出口额增速屡超市场预期，一个更为重要的原因开始发挥作用，即全球通胀升温显著推高我国出口商品价格，带动出口额增速持续处于高位。这一点在12月出口数据中也有体现： 东方金诚宏观研究3表112月我国主要出口商品金额增速普遍远大于出口数量增速出口量同比%出口金额同比%出口额增速-出口量增速%鞋靴10.128.017.9家用电器-5.117.622.7陶瓷产品-5.11.56.6钢材3.584.981.4手机0.333.232.9集成电路-7.221.028.2数据来源：WIND分析12月主要出口商品的量价数据可以看出，当月我国主要出口商品价格普遍同比大幅上涨，这导致当月出口额增速远超出口量增速。其中，12月集成电路（芯片）出口量同比下降7.2%，但出口额增幅达到21.0%；类似现象在鞋靴、家用电器、钢材和手机等主要出口商品中也很突出。最后，12月“出口额高增、出口量低迷”的现象表明，当前外需对经济增长的拉动力实际上在减弱。整体上看，在出口额高增的同时，12月我国主要出口商品数量同比增速变化不大。事实上，这种现象自2021年三季度以来一直在持续。最新数据显示，11月我国出口货运量同比为-0.5%，近三个月以来一直在零增长附近徘徊，背后的原因是海外产能修复在持续推进，贸易转移效应高位回落。这也就解释了为何近期我国出口额保持高增，但制造业PMI指数中的新出口订单指数持续处于收缩区间，以及工业增加值并未随出口强势而改善的原因：新出口订单指数和工业增加值数据统计的均为出口数量指标。这同时也意味着尽管12月及四季度出口额大幅增长，但其对国内工业生产的拉动力较为有限，也难以缓解国内经济下行压力——衡量出口对经济增长的拉动力，要以出口数量指标而非出口金额指标为统计对象。图22021年下半年以来，我国出口量增速降至低位（%）数据来源：Wind 东方金诚宏观研究4图3近期全球PMI指数持续处于扩张区间，境外产能正在逐步修复（%）数据来源：Wind2021年12月，美国CPI同比升至7.0%，短期内全球物价高涨仍会对我国出口额增速起到重要拉动作用。但全球制造业PMI持续处于54%左右的较高水平表明，近期疫情海啸难以从根本上扭转海外产能修复进程，未来我国在全球出口市场份额中的比重会逐步从2021年的约16.2%向13%-14%的常态水平回归。这意味着2022年外需对国内经济增长的拉动力将会持续减弱，并最早在一季度就会有较为明显的体现。我们注意到，近期政策面频频发力稳外贸，实际上就是着眼于2022我国出口可能面临的严峻形势。由此，为对冲当前宏观经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，重点通过扩大内需稳定宏观经济大盘，上半年政策面会持续发力，各地各部门都会积极出台有利于稳增长的政策，其中重点是提振基建投资，促进消费修复，稳定市场信心。为此，我们判断财政政策将在年初发力，货币政策在突出定向扶持的同时，全面降准及政策性降息等“大招”都有望在年中前陆续推出。二、12月进口额增速大幅下滑，这与基数走高有一定关系，但当月进口额环比表现弱于季节性，表明进口增长动能也有所放缓。从量价角度来看，12月国际大宗商品价格延续跌势，同比涨幅连续两个月较快收敛，价格因素对进口额增长的拉动作用进一步减弱；同时，当月主要商品进口量整体增长势头不及上月，显示内需疲弱抑制进口需求持续扩张，但近期原材料价格下跌对企业补库需求产生一定提振，对部分商品进口量增长起到拉动作用。按美元值计算，12月我国进口额同比增长19.5%，增速较上月大幅下滑12.2个百分点。这与基数走高有一定关系，但当月进口额环比下降3.1%，表现弱于季节性（此前5年12月进口额环比增速均值为2.7%），表明进口增长动能也有所放缓。 东方金诚宏观研究5从量价角度来看，首先，受全球疫情反复扰动，11月以来国际大宗商品价格整体走跌，12月延续跌势——当月RJ-CRB商品价格指数月均值环比下跌3.4%，加之上年同期基数走高，同比涨幅从上月的52.4%收窄至39.4%，连续两个月较快收敛。这表明，近期价格因素对进口额增长的拉动作用减弱，但对于进口额同比维持两位数高增仍有较强支撑。其次，12月主要商品进口量增速涨跌互现，整体看增长势头不及上月。当前内需疲弱抑制进口持续扩张，这反映于12月PMI进口指数连续第7个月处于收缩区间；而此前两个月进口数量加速增长的主要原因是在双限政策纠偏以及保供稳价政策发力背景下，企业重新开工带动原材料进口大增，但至12月，这一因素的边际影响已经减退。不过，近期原材料价格下跌对企业补库需求产生提振，12月制造业PMI原材料库存指数大幅上扬1.5个百分点至49.2%，创下2018年下半年以来最高，这对当月进口量增长起到一定拉动作用。但考虑到需求前景仍存较大不确定性，后续企业大规模补充原材料库存的持续性有待观察。图4大宗商品价格走势数据来源：Wind，东方金诚图5制造业PMI进口指数（%）数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚宏观研究6从主要商品进口量价走势来看，（1）12月油价下跌提振补库需求，当月原油进口量环比大增，同比也从上月的-7.9%加快至19.9%，为2021年4月以来首现同比正增，并提振进口额增速较上月加快34.2个百分点至114.2%。（2）12月大豆压榨量较上月走低，但受年前备货需求带动，大豆进口数量环比维持增长，同比也从上月的-10.6%加快至17.9%；当月大豆进口价格走势平稳，同比仍处40%左右的高涨状态，但涨幅与上月相比有所收窄。因此，主要受进口量增加拉动，12月大豆进口额同比增长62.7%，增速较上月加快35.6个百分点。（3）在环保政策导致国内高炉开工率低位背景下，12月铁矿石需求未见改善，当月铁矿石进口量环比大降（上月高增主要与国外矿山加速发运有关），同比也从上月的增长6.9%降至下跌11.0%。同时，下半年以来，铁矿石价格持续走跌，累计跌势在近期进口价格上得到充分体现——12月铁矿石进口均价同比下降15.5%，降幅较上月扩大10.8个百分点。由此，在量价齐跌影响下，12月我国铁矿石进口额同比从上月的1.9%大幅下滑至-24.8%。（4）集成电路方面，12月我国集成电路进口量环比略降，同比从上月的2.7%降至-3.6%；但因芯片供给偏紧支撑价格上涨，当月集成电路进口价格上扬，同比涨幅扩大，带动进口额同比较上月小幅加快2.0个百分点至27.2%。图7主要商品进口量及进口额同比增速 东方金诚宏观研究7数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚宏观研究8从2021年全年来看，进口额累计同比增长30.1%，增速较上年加快29.5个百分点，这在很大程度上受低基数效应影响，但全年进口额两年平均增速也高达13.7%，远高于疫情前2019年全年-2.7%的增速，这主要与价格因素有关——受国际商品市场阶段性供需错位影响，2021年国际大宗商品价格高增，RJ-CRB商品价格指数年均值同比增长41.3%，两年平均增长8.0%，而2019年为下跌7.6%，这使得价格因素对2021年进口额增长产生强力拉动。我们认为，2021年内需从疫情中继续恢复，以及出口高增支撑出口环节原材料需求，对进口需求的边际改善产生正向拉动，但并非进口额同比和两年平均高增的主要动力，事实上，2021年内需相较疫情前仍处偏弱状态。这也意味着，进口额的高速增长缺乏需求端的稳定支撑，后续随着大宗商品价格涨幅回落，进口增速下滑是大概率事件。我们判断，2022年国际大宗商品价格涨势不再，价格因素对进口高增的推动作用将显著回落，进口额同比也将出现大幅回调，预计全年进口额累计同比将增长4.4%左右，增速较2021年大幅下滑逾26个百分点。三、1月出口额和进口额增速有望继续保持高20%左右的高位，但出口量增长低迷的局面也将延续。展望未来，综合考虑春节错期规律及当前进出口量价动能，我们判断2022年1月出口额有望继续保持20%左右的高增速，但出口量增速低迷的局面将会延续；进口方面，尽管去年1月进口增速基数大幅抬高21个百分点，但在当前国内稳增长力度增加、基建投资提速背景下，大宗商品进口需求有望扩大，1月进口额同比仍有望达到25%左右。权利及免责声明：本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本研究