海外政治：特朗普IEEPA关税判决前景四问

特朗普IEEPA关税判决前景四问 2026年01月17日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn证券分析师王茁执业证书：S0600526010001wangzhuo@dwzq.com.cn ◼何时判？没有准信，但越晚越好。从流程来看，最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，这意味着我们无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。当前市场预期1月内公布的判决结果的可能性为66%，2月内公布判决结果的可能性为76%。而面对如此重大、涉及行政权力与财政义务的案件，裁决结果迟迟未出炉或意味着最高法院正在一个寻找避免全面否定总统权力和财政冲击的“折中方案”。因此判决结果越晚公布，判决内容可能越有利于特朗普。 相关研究 《【勘误版】结构性“降息”先行、新年贷款“开门红”可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评》2026-01-16 ◼怎么判？大概率违法，小概率退税。从此前最高法院口头辩论的结果来看，多数法官仍对特朗普援引IEEPA征收对等关税持反对态度。我们预期最高法院最终将以6-3的投票结果判决特朗普败诉。不过最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”。例如最高法可能在宣布特朗普IEEPA关税违法的同时，给其充足的缓冲时间进行衔接。另外，最高法院很可能“既往不咎”，不要求特朗普政府对已征收的关税进行退税。当前市场预期的基准判决是特朗普依据IEEPA征收关税违法，但不要求退还已经征收的关税。 《结构性“降息”先行、全年降准降息仍可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评》2026-01-16 ◼会怎样？更高的赤字。截至最新特朗普政府总计征收了1335亿美元的IEEPA关税。向前看，机构测算IEEPA关税2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，因此失去IEEPA关税也意味着联邦政府未来将面临更大的财政赤字压力。此外尽管特朗普表示要向低收入群体发放关税分红，但测算显示“关税分红”将在2026-2035年增加超3万亿美元的财政赤字，显示其更多为面对最高法院判决而做出的政治宣传姿态，而非具有落地可行性的实际方案。 ◼怎么办？启用平替条款或重新立法。若最终败诉，特朗普可选择通过平替法案条款或国会重新立法来继续征收此前的IEEPA关税。而考虑到《1974年美国贸易法之122条款》和《1930年关税法之338条款》均可以国家为对象大范围征收关税，与IEEPA的使用场景相似。因此我们预期特朗普未来大概率将使用122条款和338条款等国别关税作为法律依据继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 ◼市场启示：向前看，我们预期IEEPA的判决对市场的影响主要体现在两个维度上：①判决时间。最高法判决结果公布的时间越晚，出现“折中方案”的概率就越大，对市场的负面冲击就越小；②判决结果。判决结果越“非黑即白”（例如判决退税或IEEPA关税合法），对市场冲击越大；结果越温和（例如判决违法但设置了缓冲期、不要求退还已征收关税、特朗普迅速出台平替方法），市场反应则越平淡。基准情形下，我们预期最高法的判决结果是温和的，因此对市场的影响相对有限。 ◼风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。 内容目录 1.何时判？没有准信，但越晚越好......................................................................................................42.怎么判？大概率违法，小概率退税..................................................................................................53.会怎样？更高的赤字..........................................................................................................................83.1. IEEPA关税过去收了多少？......................................................................................................83.2. IEEPA关税未来本应还能收多少？..........................................................................................83.3.特朗普的“关税分红”计划能否实现？.................................................................................94.怎么办？启用平替条款或重新立法................................................................................................105.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：特朗普IEEPA关税案审理时间线一览......................................................................................4图2：美国最高法院2026年日程安排表.............................................................................................5图3：市场对最高法院作出判决的时间预期.......................................................................................5图4：美国最高法院大法官对特朗普IEEPA关税案的意见总结......................................................6图5：市场对最高法院判决有利特朗普的预期...................................................................................7图6：市场对最高法院判决有利特朗普的预期...................................................................................7图7：市场对最高法院判决特朗普退还关税的预期...........................................................................7图8：市场对最高法院判决特朗普退还关税的预期...........................................................................7图9：美国各类型关税征收情况...........................................................................................................8图10：特朗普关税政策对美国平均关税税率的影响.........................................................................8图11：特朗普关税未来财政收入的影响（静态假设）.....................................................................8图12：特朗普关税未来财政收入的影响（静态假设）.....................................................................8图13：采用现金分红方式对未来美国财政收入的影响.....................................................................9图14：采用阶梯税收抵免对未来美国财政收入的影响.....................................................................9图15：特朗普替代IEEPA继续加征关税的可能备选方案..............................................................11 1月以来，特朗普的关税政策开始重新进入大众视野。而最高法院迟迟不对特朗普援引《国际紧急经济权利法(IEEPA)》征收对等关税合法性做出判决，这给IEEPA关税未来的命运增添了不少谜团。因此，本报告将围绕市场对最高法判决最关键的四个问题——何时判、怎么判、会怎样、怎么办展开分析。 1.何时判？没有准信，但越晚越好 1月以来，市场曾两度预期最高法院将很快就特朗普关税合法性判决公布判决结果，预期的公布时间分别为1月9日与1月14日，但最终均未能兑现。为何市场会有这样的预期？由于该案涉及总统权力和重大财政支出，最高法院已于2025年9月9日接受了加急审理的动议（Motion to Expedite）1，并于11月5日完成了口头辩论。在加急处理的背景下，市场普遍预期最高法院将更快宣布该案的判决结果。叠加特朗普本月再度在社交媒体上对最高法院判决施压，称“如果最高法院在这项‘国家安全红利’上判美国败诉，我们就完蛋了（WE’RE SCREWED）2”。因此，加急审理的动议与特朗普突然的发难让市场有更强的预期认为，案件的判决结果将在近期公布。 那么判决结果究竟将何时出炉呢？从流程上看，美国最高法院一般只在开庭辩论日（Argument Days）和非辩论日（Non-argument Days）公布案件的判决结果。在辩论日和非辩论日的美东时间上午10点，最高法院将首先宣布已进行口头辩论的案件裁决结果，随后再进行新案件的口头辩论或最高法院律师执业资格的宣誓仪式。而由于最高法院并不会事先公开哪些案件准备好发布判决，因此市场无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。从最高法院目前公布的日程看（图2），1月内仅剩可能公布判决结果的日期为1月20日和21日，若最高法院最终在1月内没有宣布判决结果，则下次可能公布判决结果的日期将来到2月20日。博彩网站显示，当前市场预期1月底公布的判决结果的概率已下滑至66%，2月底公布判决结果的概率为76%。 数据来源：U.S. Supreme Court、东吴证券研究所 数据来源：Kalshi、东吴证券研究所 面对最高法院迟迟未出炉的判决结果，市场也正在形成一种新的预期，即判决结果越晚公布，判决内容可能越有利于特朗普。其背后的逻辑在于，推迟裁决往往表示大法官对最终判决意见存在较大分歧。而对于一项如此重大、涉及行