“负债行为”定高度，资产催化定结构

2026年01月10日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn 早在开年全球科技爆炸式行情就已为A股的“开门红”埋下了伏笔。“负债行为”驱动增量资金涌入，决定春季躁动的行情高度；资产端出现的诸多催化决定了春季躁动的结构方向。 我们在12月21日报告《近期波动溯源，跨年行情如何演绎？》中提出：年末存在抢跑效应，如果对未来看好的方向存疑，仓位也重于结构。春季躁动存在来自于机构将形成资金合力，科技成长是弹性最大的方向。 开年行情加速来自负债行为驱动，只争朝夕：1）保险的“红一月”保费增长和分红险热卖，弹药充足；2）去年四季度以来大幅扩容的含权理财和固收+，开年对增厚收益更加渴望；3）开年是绝对收益与相对收益选手均不能错过的时期，赚钱效应进一步强化资金入场，主题ETF大幅放量，两融余额再创新高。 资产催化决定结构方向，拥抱高波： 第一，科技是当之无愧的主线：AI和商业航天构成哑铃的两级。前者出现了切实的业绩催化（涨价的存储，扩产的设备），后者是产业趋势确立（中美继续在新的领域相互增加资本开支进行竞争）。 第二，牛市弹性品种：保险>券商。保险是本轮牛市的典型弹性品种，权益投资回报上升、长短利率上行驱动盈利和估值，带来保险股戴维斯双击。 第三，科技贡献弹性，仓位中预留少量稳健品种。包括化工、家电和面板。 风险提示：海外科技进展可能出现的变化、国内宏观流动性的变化、股债的平衡机制被打破，信息更新不及时等。 内容目录 一、开年第一周，春季躁动行情加速.........................................................................3二、资产端和负债端闭环共振驱动行情加速..............................................................3三、拥抱高波，资产催化决定方向.............................................................................7风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：近期海外美国主要存储股大幅上涨.............................................................3图表2：供给紧缺，存储芯片价格大幅上涨（美元）..............................................3图表3：本周行业涨跌幅（%）................................................................................3图表4：2026年春季核心框架：资产端与负债端闭环共振.....................................4图表5：2025年累计新增分红险产品占比44%.......................................................5图表6：1月新增保费占全年比重通常超20%（亿元）..........................................5图表7：理财规模增长情况.......................................................................................5图表8：固收、固收+、权益基金业绩表现（%）....................................................6图表9：ETF区间净申购TOP10..............................................................................6图表10：两融交易额占比上升，两融余额再创新高（%，亿元）..........................7图表11：自2005年以来，上证指数5轮牛市的起点和终点..................................7 一、开年第一周，春季躁动行情加速 早在开年全球科技爆炸式行情就已为A股的“开门红”埋下伏笔。全球股市中的存储板块表现突出，闪迪、美光、西部数据等美股公司以及台股的旺宏电子等大幅上涨。2026年1月1日至7日，闪迪涨超48%，旺宏涨超46%。 来源：iFinD，中泰证券研究所 来源：iFinD，中泰证券研究所。数据以2025年6月1日的收盘价作为基准。 映射到A股市场，周一、周二存储是主要的方向，周三开始商业航天成为绝对的主线。无论如何，市场的共识较为统一，即科技成长是春季弹性较大的品种。 在本周前两天市场指数大幅反弹之际，牛市品种如保险、券商也贡献了较大涨幅，之后三天涨势趋弱一度出现回调。有色、传媒、化工、医药生物等板块也有不错的表现。 二、资产端和负债端闭环共振驱动行情加速 我们在此前的报告《近期波动溯源，跨年行情如何演绎？》中提出：年末存在抢跑效应，如果对未来看好的方向存疑，仓位也重于结构。春季躁动存在来自于机构会形成资金合力，科技成长是弹性最大的方向。 开年行情加速来自于负债端与资产端都出现了强烈催化，驱动市场从12月的仓位抢跑走向科技成长弹性方向。 从负债端来看，年初的保险开门红、理财产品高速增长；从资产端来看，AI产业链和商业航天构成最强两级，形成科技成长的产业趋势催化，带动市场风险偏好回暖。 来源：中泰证券研究所 开年的“负债驱动”决定了行情的高度。 负债端的重大变量之一是陆续到期的定期存款。根据我们年度策略《告别铅与火，迎来光与电》中的测算：2025年共有67万亿、2026年75万亿居民定存到期，这些定期存款到期后面临不到此前一半的利率水平，陆续到期的定期存款将呈现涓滴效应，为含权产品提供源头活水。 一方面，保险负债端出现了积极变化。年初保费收入增加叠加产品类型中分红险占比的上升，给股市带来大量增量资金。 开门红大概率是“红一月”。2021年以来，Q1新增保费通常占全年40%左右，1月份占比超过20%。今年热卖的分红险更是如此：从年初（截至1月9日）新发产品来看，新发寿险产品共25只，其中仅3只为传统险，其余新型产品中有19只分红险和3只万能险。 来源：中国保险业协会，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所。单月新增保费占全年比重为2021-2024年平均值。 含权理财去年下半年以来高增，今年年初配置动力充足。2025年7-11月理财规模增量达到1.71万亿，远超上半年增量（0.84万亿元），也高于2024年下半年增量（1.57万亿元）。 来源：WIND，中泰证券研究所。注：2025H2数据为7-11月增量。 固收+产品来看，从10月份以来，固收+策略产品迅速放量，但并没产生较强的赚钱效应。去年12月债券大幅度调整，股债对冲效应失效使得Q4固收+基金和股票基金也表现不佳，年初对于通过权益获取收益更加渴望。 机构的抢跑和赚钱效应的提升带来的两个效应：ETF放量和两融迅速上升。 本周ETF规模迅速增长，有色、卫星、半导体设备、非银、化工ETF净流入规模位居前列。 两融活跃度和净买入量再度提升。两融余额再创新高，达到2.6万亿，超过2015年和2021年牛市高点（2.3万亿和1.9万亿）；两融交易额占A股交易额比重由上周的10.7%升至本周11.4%，触及“均值+2倍标准差”水平。 来源：WIND，中泰证券研究所。注：均值和标准差为近三年滚动平均值。 三、拥抱高波，资产催化决定方向 牛市的时间窗口难得，更需要在弹性时期抓住机会。自2005年以来，上证指数趋势性上涨持续时长也仅占A股总交易日数量的29%。2019年之后，A股牛市走势更加离散，上证指数趋势性上行的时间窗口继续压缩，多数时间横盘震荡。今年开年负债端驱动大量的增量资金的背景下，“只争朝夕”变得更加重要。 来源：WIND，中泰证券研究所。注：T为几轮牛市开始的时间。 在负债端和资产端共振，以及机构集中抢跑的作用下，一月份可能是春季躁动弹性最大的时期。 第一，科技是当之无愧的主线：AI和商业航天构成哑铃的两级，景气投资和主题投资在一月将交相呼应。前者出现了切实的业绩催化（涨价的存储，扩产的设备），后者是产业趋势确立（中美继续在新的领域相互增加资本开支进行竞争）。 第二，牛市弹性品种：保险>券商。权益投资回报上升、长短利率上行驱动盈利和估值，带来保险股戴维斯双击。 第三，科技贡献弹性，筛选底仓稳健品种。基本面有改善预期，筹码结构也相对较优的行业，包括化工、家电和面板。 风险提示 海外科技进展可能出现的变化、国内宏观流动性的变化、股债的平衡机制被打破，信息更新不及时等。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。