负债行为跟踪：关税2.0：顺势调结构

关税2.0：顺势调结构——负债行为跟踪 林莎执业证书编号：S0740525060004邮箱：linsha@zts.com.cn 张可迎执业证书编号：S0740525080001邮箱：zhangky04@zts.com.cn 摘要 关税2.0冲击风险资产，但影响程度或弱于今年4月初。4月初特朗普基于发动全球无差别攻击来获取谈判筹码，从结果看，短期冲突加剧但未实现其核心目标。本轮中国出口管制措施意在推动长期制度建设，特朗普再度极限施压实现目标的概率依然较低，且将关税生效日期定在APEC峰会后的11月，重启谈话的可能性依然较高。资产价格上，冲突出现之后美股调整但跌幅弱于4月4日当天，A股10号当天亦出现抢跑带来的跳水。VIX指数小幅跳升至21.7，而在4月的高点则为52.3。 资金行为的分歧加大，但即便是抢跑调整的当天仍有抄底资金在流入。1）杠杆资金：节前去杠杆，节后加杠杆，多数行业和市值梯度的个股均出现明显的两融净买入的情况；2）ETF：多数宽基出现净买入，特别是沪深300和创业板，值得关注的是科创50在10月10日大跌当天依然出现大幅净买入；3）主力资金：10月10日创业板主力资金净流出额为8月27日以后最大值，沪深300主力资金净流出额为4月7日以后最大值。主力资金从强势行业加速撤出的趋势自8月下旬开始的，或反映强势板块兑现浮盈的行为；4）量化资金：中证500和中证1000股指期货基差贴水收窄，或反映量化资金避险和对冲需求的减弱。近期并未出现期货合约持仓量的显著增加，显示市场情绪变化相对可控；5）北向资金：尽管本周出现人民币汇率的小幅调贬，但北向资金成交占比明显抬升且北向重仓股明显反弹。 短期顺势调结构，中期科技主线始终不变。 1）关注中美谈判进展，因阶段冲击带来调整大概率会修复，双方的主基调可能还是“边谈边看”。本周A股的抢跑调整也是此前涨幅过于剧烈所致，多数板块的股债比价落入低性价比区间，叠加强势行业的做多力量集中在杠杆资金、交易拥挤过高等因素； 2）4月初的关税1.0版本的反弹行业对当下参考意义相对有限，原因在于边际定价资金已经出现变化，杠杆水平、行业分化程度和绝对估值水位已与4月初差距较大； 摘要 3）贸易摩擦可能催化强势板块短期兑现浮盈，顺势降杠杆，超跌之后再择机加仓。 总结：若市场出现调整，短期可关注半导体、金融（银行+保险）和沪深300；科技板块的轮动节奏来看，9月以来固态电池、储存等板块已在接力此前大幅上涨的芯片、光模块和PCB途中，且此前相对滞涨的机器人可能在四季度有所表现。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 CCONTE资产价格表现 大类资产：美股、港股表现弱势，贵金属表现强势 ➢本周（2025/10/9-2025/10/10，全文同），全球主要国家股指涨跌不一，美股、港股表现较弱。截至10月9日，全球股市表现良好，A股大涨。关税冲击再度超预期，美股大跌，A股亦有机构抢跑导致尾盘跳水。 ➢商品价格分化，贵金属、有色价格上涨，原油、天然气价格下跌。美元指数上涨，美元以外货币相对贬值。债券相对强势，美国、德国、中国国债收益率出现不同程度下行，日本国债收益率上行。 ➢中国股市先涨后跌，两个交易日累计下来，上证指数小幅上涨0.4%，创业板指、科创50分别下跌3.9%、2.8%。人民币汇率随着美元指数反弹相对走弱。大类资产涨跌幅情况 A股市场：双创板块领跌，红利、微盘股表现较好 ➢本周，宽基指数表现分化较大，其中创业板（-3.86%）、科创50（-2.85%）领跌，深证成指、中证1000、沪深300下跌，红利指数、微盘股指数、上证指数上涨。 ➢本周双创板块结束了自8月中旬以来的强势表现，而此前持续走弱的红利股和微盘股则出现反弹。 A股市场：双创板块以及中小盘ERP回升，红利股ERP回落 ➢随着双创板块和中证500、中证1000的下跌，指数的风险溢价（ERP）有所回升。➢相应地，本周红利股表现较好，红利指数ERP有所回落。 A股市场：本周小市值股票更抗跌 ➢沪深300/中证1000比值与上周（9/29-9/30）基本持平，中证500/中证1000比值先升后降，但相对上周继续抬升。 ➢本周，中市值股票涨跌幅均大于小市值股票。 A股市场：本周小市值股票更抗跌 ➢上证50/中证1000比值回落，中证2000/中证1000比值先降后升，相比上周有所回落。➢小市值内部，中证2000单日涨跌幅均小于中证1000。 A股市场：节后交易活跃 ➢从主要宽基指数周度的成交额来看，日均成交额均出现放量，其中沪深300、科创500日均成交量已经超过8月最后一周，红利指数成交量已接近8月下旬水平，微盘股成交量仍然处于相对低位。➢本周成交额抬升主要由节后第一天贡献，10月10日成交额有所回落，但依然高于节前水平。 A股行业：有色、钢铁、煤炭领涨 ➢涨幅前五的行业分别为有色（7.8%）、钢铁（5.3%）、煤炭（4.4%）、建筑装饰（3.6%）、基础化工（2.9%）。有色金属受益于美联储降息、海外供给端扰动以及稀土出口管制，成为近期涨幅最大的行业。➢跌幅最大的行业分别为传媒、通信、综合、电子、社会服务。 CCONTE资金行为跟踪 强势板块调整VS弱势板块反弹 ➢年初至国庆节前，创业板指、科创50和沪深300仍然在创新高，而此前走出这个趋势的是微盘股和红利（银行），强势指数的切换反映资金审美的变化。 ➢节后市场波动放大，双创以及沪深300在节后第一天继续创下新高，微盘股回落，红利股上涨。节后第二天市场出现反转，双创板块大幅下跌，沪深300也有所回落，红利股、微盘股上涨。 机构行为：保险大幅申购权益基金 ➢本周交易依然集中在含权资产上，债基、货基整体赎回，权益类整体净申购。 ➢1.多数机构赎回各类纯债和短债，单周维度下仅有理财子对短债有小幅净买入，其余客群均为净卖出；➢2.所有客群都对固收+有加仓，理财子和券商加仓幅度最大； ➢3.保险申购固收+基金，大幅申购被动权益和主动权益； ➢借着10月10日股市的下跌，权益基金获得了几乎所有客群的加仓，主要来自于保险和理财子，单日的加仓金额都在近1年里属于前列，仅有银行资管和信托对被动权益基金有净卖出。 机构净申赎基金类型（分位数） 杠杆资金：两融交易额占比持续回升 ➢节后第一天，两融交易额占A股交易额比重大幅上升，续创2023年以来的新高水平。➢除杠杆交易活跃之外，两融余额也有所上升，由9月30日的2.39万亿升至10月9日的2.45万亿。 杠杆资金：节前去杠杆、节后加杠杆 ➢本周，各市值梯度的股票两融净买入占成交额的比重均明显上升。 ➢除1000亿以上市值股票两融净买入占成交额比重未回到前期高点以外，其余梯度股票均已超越8月下旬杠杆水平。 杠杆资金：几乎所有行业节后杠杆水平均出现回升 ➢本周各行业两融净买入占成交额均有所增加，增加幅度最大的5个行业分别为美容护理、通信、商贸零售、钢铁、计算机。这几个行业均是节前两融大幅净流出，本周相对环比值高。若看本周绝对的净买入占成交额比值，居前的是有色、非银、银行、钢铁、商贸，这几个行业两融余额占比的分位数分别为6月份以来的1%、91%、98%、45%、99%。 ➢反之，综合是仅有的两融净流出的行业，6月份以来杠杆绝对水平分位数为74%。不同行业股票杠杆变动情况（%） 杠杆资金：多数热门股节后加杠杆，有色金属杠杆水平持续提升 ➢上周，除紫金矿业以外的多数热门股去杠杆。 ➢本周热门股两融净买入占流通市值比重大幅反弹，其中贵州茅台加杠杆幅度较大，中兴通讯、北方稀土、药明康德、亿纬锂能、紫金矿业杠杆幅度超过9/22-9/26水平。 ➢从所有热门股的杠杆资金占比的均值来看，过去两周均值分别为1.98%、-2.67%，本周回升至0.23%。热门股票两融净买入占流通市值比重 杠杆资金：主要宽基指数融资净买入大幅增加 ➢本周多数宽基指数ETF资金净流入，其中沪深300、双创ETF资金大幅净流入，中证1000ETF资金净流出。➢沪深300ETF于10月9日、10月10日两天均大幅净流入，创业板ETF两天也均出现净流入，科创50ETF于10月9日净流出，10月10日大幅净流入，伴随周五的市场市场下跌，大量资金抄底科技板块。➢10月9日主要宽基指数融资净买入均大幅增加。 量化资金：8月下旬以来量化指增超额收益明显下降 ➢本周，量化资金超额收益的由正转负。➢今年年初至8月下旬，中证500和中证1000的量化指增超额收益分别为5.3%、10.8%，而8月下旬至今超额收益分别降至-3.3%、0.8%，本周超额收益分别为-0.6%、-0.5%。 量化资金：避险和对冲需求或有所减弱 ➢本周，中证500和中证1000股指期货基差贴水收窄，或反映量化资金避险和对冲需求的减弱。➢近期，并未出现期货合约持仓量的显著增加，显示市场情绪变化相对可控。 主力资金：总体净流出 ➢本周，主力资金总体净流出，10月10日创业板主力资金净流出额为8月27日以后最大值，沪深300主力资金净流出额为4月7日以后最大值（4月7日流出量为617亿元）。 主力资金：撤出电子、电力设备等领域 ➢近一周，主力资金几乎撤出所有行业，电子、电力设备行业资金撤出最多。 ➢周五，主力资金抄底医药生物、农林牧渔、纺织服饰、美容护理、国防军工等领域，均为前期偏弱势行业。 北向资金：总成交金额及占比上升 ➢本周北向资金总成交金额明显回升，成交金额由2854亿元升至3473亿元，占A股成交比重由13.05%升至13.34%。 ➢在此期间，人民币汇率以及港元汇率出现转向，由升值转为贬值。 北向资金：重仓股由跌转涨 ➢本周陆股通重仓股由跌转涨，涨跌幅中位数（0.87%）高于上周涨跌幅中位数（-0.21%），而9/22-9/26、9/15-9/19涨跌幅中位数分别为-0.47%、-2.85%。 ➢8月下旬以来，北向资金重仓股表现不佳，与沪深300差距有所扩大，但本周出现逆转，沪深300回落而陆股通50指数上涨。陆股通50重仓股，北向资金持股统计年初以来累计涨幅（%） 南向资金：成交额上升，净买入额下降 ➢本周南向资金成交额及占比先升后降，总体有所上升。➢南向资金成交净买入额由127亿降至24亿。 风险提示 ➢数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 重要声明 ◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 ◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ◼市场有风险，投资须谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ◼投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 ◼本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，