峰回路转，基金销售费率新规的三个变化

2025年12月31日盘后，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（下称新规），时隔近三个月，新规正式稿终于尘埃落定。整体来看，新规正式稿内容与征求意见稿版本差异不大，不过其中的三个变化值得关注，或对接下来的债市行情起到重要的方向指引作用。 （一）基金销售费率新规的三个变化 变化一，新规正式稿第十条内容对债券基金的赎回费率设置规则追加了补充说明，“对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准”。而在此前的征求意见稿版本中，债券型基金需与股票型基金、混合型基金平等地参考“对持续持有期少于七日的投资者，收取不低于赎回金额1.5%的赎回费；对持续持有期满七日、少于三十日的投资者，收取不低于赎回金额1%的赎回费；对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费”规则。 当前各类基金管理人，为了更好地迎合投资者的申赎习惯，普遍将债券型基金产品的零赎回费率的分水岭定在1个月或以内的期限，其中绝大部分产品以7天作为免收赎回费的界限。参考这一现状，在监管尺度放松后，基金管理人或将达成新的共识，即在最大化让利投资者的前提下，债券型基金产品面向个人客户可实施持有7天及以上免赎回费的优惠，面向机构客户则可实施持有30天及以上免赎回费的优惠。总结而言，债券型基金需要做出的改变，主要是当下面向机构客户实施“7天免赎回”的产品，需将免赎回条件提升至持有30天及以上，调整幅度不算特别剧烈。 变化二，新规正式稿追加了额外的规定，并将其放置于第十六条，“基金管理人应当根据基金产品定位和运作特点，合理选择基金销售机构，不得通过在特定基金销售机构设置专属基金产品等形式，实施歧视性、排他性、绑定性销售安排”，内容与第十五条的“基金管理人不得为实行差异费率通过在特定基金销售机构设置专属份额等形式，不公平对待同一基金的不同投资者”相呼应。 变化三，新规第二十九条内容调整为“已发售基金销售费用结构和费率水平不符合本规定的，基金管理人应当自本规定施行之日起12个月内予以调整，完成基金信息技术系统改造，修改基金合同、招募说明书等法律文件并公告”，相较征求意见稿版本的“基金管理人应当自本规定施行之日起6个月内予以调整”，留给市场适应新规的时间更加充裕。 这些变化的背后，可能透露出三点监管意图：一是平抑新规落地对市场定价带来的影响，随着监管对于债券基金赎回费率的态度明显软化，债市内生的担忧情绪或将大幅缓和。二是赎回费率规则调整的最终目的或依旧是削弱债基的流动性管理属性，避免熊市阶段流动性风险淤积在公募基金一端。不过，对于债基产品而言，惩罚性赎回费率以及最短免赎回持有期的设置均具备双刃剑特征，其在规避潜在风险冲击的同时，也限制了基金负债增长的能力。因此，新规正式稿的调整更加合理，监管通过刚性条款，将机构资金持有债基7-30天便赎回的惩罚性费率锁定在1%的高位，并将持有30天以上的赎回费率定价权让渡至市场，基金管理人可结合自身的交易能力、获利能力找到更好的赎回费率平衡点。三是依旧强调公募产品对于投资者需要严守公平原则，这也意味着下半年以来市场频繁讨论的定制债基问题，可能会继续成为接下来债基的整改主线。 （二）变化之后，债市将如何定价？ 回答这一问题以前，我们可以复盘25年9-12月，债市面对新规征求意见稿内容，做出了怎样的交易应对。首先在利率定价维度，债市中部分机构频繁以新规过于严厉为由，做空长端品种，新规征求意见稿落地以前，10年国债收益率整体在1.80%附近徘徊，而在新规征求意见稿落地后的2025年9月中旬与下旬，10年国债收益率 两度上冲至1.90%一线，截止2025年末，10年国债收益率暂且处于1.85%点位。 其次在基金负债维度，以协会口径数据作为参考，2025年1-10月开放式债基规模累计增幅仅为2561亿元，同比少增2465亿元，刷新2021年以来新低水平，10月（新规征求意见稿落地次月）开放式公募债基规模单月下滑1043亿元，成为继1-2月下滑2825、2074亿元后，基金规模下降比较多的月份。背后原因除了行情难得回暖背景下的止盈诉求外，可能还有部分机构进行了初步的避险赎回。 参考三季度的基金季报数据，截至2025年三季度末，中长债基、短债基金、中短债基、指数债基规模分别为6.35、0.46、0.47、1.50万亿元，季度环比规模降幅分别为5991、823、1216、45亿元，中长债基受到的直观冲击较为显著，而指数债基则体现出极强的韧性（包含科创债ETF发行的托举作用）。而从季度环比降幅来看，四者降幅分别为8.6%、19.7%、20.3%、0.3%，作为“流动性管理产品”的典型代表，短债基金与中短债基赛道受到的冲击更为严重。 综合来看，无论是利率定价还是基金负债变化，均已隐含了市场对于债基赎回费率监管大幅加码的担忧。而后随着基金销售新规正式落地，投资者的担忧缓解，2026年1月初债市或在两股推力下实现开门红行情，一是利率定价的自发修复，10年国债收益率在利空预期消散后或可向1.80%（新规征求意见稿发布前点位）靠拢；二是基金负债回流，除了此前因避险流出的资金外，可能还有年初机构端的增量配置资金流入。在此背景下，5-10年国开、3-5年二级资本债等“基金品种”或迎来超额行情。不过超长端的30年国债行情，或依旧受到2026年增量供给不确定性的制约，需等待政府债发行期限机构明朗后，方才有方向的选择。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。