2025信用月报之十二：基金费率新规落地，信用债怎么配

评级及分析师信息 12月，资金面宽松，受宽货币预期变化、超长债供给担忧及基金销售新规监管等扰动，长端利率表现较弱，曲线走陡。信用债走势分化，中高等级5Y以内收益率下行，而长久期、低评级品种收益率大多上行，1Y和低等级5Y信用利差走扩幅度较大。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 基金年末规模冲量或是信用债行情的主导因素。12月，基金净买入信用债1610亿元，环比增长500亿元，同比增长714亿元。与此同时，科创债ETF规模大增1005亿元，主因可能是基金年末冲量，科创债ETF成为重要工具。与之对应的，信用债呈现“短强长弱、高评级占优”的结构性行情。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 展望2026年1月，伴随基金销售费用新规落地，投资者的担忧缓解，债市行情可能会迎来逐步修复。同时央行或延续呵护资金面的态度，有助于信用利差维持低位震荡。不过信用债供给放量、需求不强的格局，或制约其行情表现。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 供给端，1月信用债发行和净融资通常迎来“开门红”。2021-2025年的1月（除了2023年1月受前一年理财赎回负反馈影响、利率高企制约发行），信用债发行额在1.2-1.3万亿元左右，净融资额均超过3000亿元。需求端，1月银行理财受春节前居民取现的影响，规模增幅通常较小，配债力量较弱。此外，基金年末冲量后，1月规模可能出现一定幅度的回落。 信用债建议重点关注3年以内品种，采用杠杆策略增厚收益。一方面，城投债可以继续短久期下沉，对于2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种。截至2025年12月31日，2027年6月之前到期及回售的公募非永续城投债共3.5万亿元，其中江苏、山东、浙江、湖北和天津超过1000亿元的城投债收益率在1.8%以上，湖南、四川、云南、江西、河南和重 庆超过700亿元的城投债收益率在1.8%以上，可以优先在这些区域选择。另一方面，信用债2-3Y陡峭化，骑乘收益有所提升，优选隐含评级AA(2)及以上、2-3Y收益率且斜率相对较高的个券。 此外，2026年一季度摊余债基封闭期66个月和63个月打开规模较大，合计约1300亿元，其中1月规模为622亿元，如果部分产品采用信用策略，或带动5年左右品种需求。适当关注剩余期限在4.5-5.5年左右、隐含评级AA+及以上、票息性价比相对较高（比如收益率在2.1%以上、超额利差大于0）的公募非永续债。 ►新规落地，二永债或迎来修复行情 基金销售费用新规落地，二永债或迎来修复行情。2025下半年以来，中长久期大行二永债相对普信债显著超跌，主要原因或在于9月初基金销售费用新规征求意见稿发布之后，惩罚性的赎回费率引发市场担忧债基可能被大规模赎回，市场对基金持有量较大的二永 债保持谨慎，导致这期间二永债调整幅度较大但修复力度偏弱，尤其是中长久期大行品种。2025年12月31日盘后，新规正式稿落地，监管对于债基赎回费率的态度明显软化，且设置了1年的过渡期，债市内生的担忧情绪或将大幅缓和，此前显著超跌的二永债或迎来修复行情。 目前，4-5年大行二永债静态收益率在2.14%-2.35%之间，持有期收益率显著高于普信债。假设持有3个月，收益率曲线不变和收益率下行10bp的情形下，4-5年大行二永债持有期收益率均高于普信债，如曲线不变的情况下4-5年AAA-二永 债持有期收 益 率 为0.63%-0.7%，比AAA中短票、城投债高11-15bp。二永债内部来看，4年性价比较高，在收益率曲线不变假设下，4年的持有期收益率优于3年、5年品种；收益率下行10bp假设下，4年持有期收益率略低于5年，明显高于3年。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.短债为盾，4-5年大行二永为矛...............................................................41.1. 1月信用债供强需弱，聚焦3年以内品种........................................................41.2.新规落地，二永债或迎来修复行情.............................................................102.城投债：净融资同比增加，长久期成交活跃度下降...............................................123.产业债：供给大幅增加，短久期发行占比明显抬升...............................................174.银行二永债：供给放量，中长久期收益率多上行.................................................205.风险提示.................................................................................23 图表目录 图1：各类型机构二级市场净买入信用债规模（亿元）...................................................................................................................4图2：2025年12月，科创债ETF大增1005亿元............................................................................................................................5图3：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）......................................................................................................................6图4：中短期票据AA+ 3Y信用利差走势（bp）.................................................................................................................................6图5：2025年12月，城投债各期限品种发行利率全线上行（%）...........................................................................................13图6：二级资本债月度发行净融资........................................................................................................................................................21图7：银行永续债月度发行净融资........................................................................................................................................................21 表1：2021-2025年，信用债月度发行和净融资规模........................................................................................................................5表2：2025年7月18日-12月31日震荡区间，各品种信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间.....................7表3：截至2025年12月31日，2027年6月之前到期及回售的公募非永续城投债共3.5万亿元...................................8表4：截至2025年12月31日，2-3Y票息及骑乘收益相对较高的主体...................................................................................9表5：摊余债基打开规模分布（亿元）................................................................................................................................................10表6：2025下半年中长久期大行二永债相对普信债显著超跌......................................................................................................11表7：2025下半年中长久期大行二永债相对普信债显著超跌......................................................................................................12表8：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................14表9：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................14表10：各省公募城投债收益率变动......................................................................................................................................................16表11：城投债分期限分隐含评级成交情况.........................................................................................................................................17表12：12月，公用事业、非银金融、综合和交通运输行业净融资规模较大（亿元）.......................................................18表13：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）.......................................................................................................................