2025信用月报之六：下半年信用债怎么配

评级及分析师信息 下半年，利率或延续震荡下行。资金面宽松+利率震荡的组合，信用债票息价值凸显，有助于信用利差更长时间内维持低位。同时，由于票息对估值波动的兜底作用弱化，信用债估值波动可能加大。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 供需格局方面，供给端，产业债增量对冲城投债缩量，下半年 信用债整体供给或难放量，同时由于产业债发行利率整体低于城投债，较高票息资产供给依旧稀缺。需求端，理财规模往往在季初7月增幅较大，而8-12月规模增幅转弱，配置需求随之回落。理财平滑净值手段需在今年12月末整改100%，或抑制其对超长久期品种（波动大）、低评级中长久期品种（流动性弱）的需求。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 配置节奏上，7月供需格局对信用债比较有利，信用利差也还有小幅压缩空间，8月或是信用债逐步止盈的时机，尤其是低评级中长久期、超长债品种，此时信用利差已经压缩至低位，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种。 对比信用债各品种性价比，10Y品种信用利差潜在压缩空间相对较大。截至6月30日，中票高评级10Y信用利差仍高于均值8-11bp，高于均值-1倍标准差20-30bp。除了10Y品种，其余期限信用利差均低于均值，其中1Y信用利差已经低于均值-1倍标准差1-2bp，中票高评级3-7Y信用利差高于均值-1倍标准差2-9bp，城投债中低评级5Y信用利差高于均值-1倍标准差11-13bp。 下半年，信用债中短久期下沉或仍是攻守兼备的占优策略。参考理财 业 绩 基准下限，可考 虑收益率在2.0%-2.2%区 间的下沉信用品种。7月若理财规模再迎增长，最小持有期产品或成为主力贡献，每日开放型产品次之，截至2025年6月末，二者的业绩基准下限分别为2.15%、1.80%，或优先考虑匹配成本的个券。从存量债收益率看，1-3年AA和AA(2)配置价值较高，收益率2%-2.2%之间的债券余额分别有9027亿元、11686亿元，可选范围仍较大。 高评级5年左右逢调整参与，当AAA或AA+ 5Y信用利差调整至均值+1倍标准差位置及以上，是相对合适的参与点位。今年以来，中短票AA+ 5Y信用利差一旦超过均值+1倍标准差，往往很快修复式收窄。截至6月30日，中短票AAA 5Y、AA+ 5Y收益率分别为1.91%、2.01%，信用利差分别为34bp、44bp，低于均值2bp、5bp，性价比一般，可以逢调整进行布局。 10Y高等级品种信用利差潜在压缩空间较大，但由于长端利率还没有趋势性下行行情、超长信用债需求力量弱于去年同期，交易难度增大，可能不适合负债端不稳的账户博弈资本利得。对于负债端相对稳定的账户，7月适当参与高评级超长信用债交易，采用快进快出的方式。 同时，关注信用债ETF和即将上市的科创债ETF跟踪指数的成分券交易机会。信用债ETF具有低费率、持仓高透明度、高效交易机制优势，规模有望继续增长。这将带来成分券的配置需求，并提升成分券流动性，有助于其跑赢同资质个券。对比沪深基准做市成分券和沪深公募非成分券（主体评级均为AAA）6月收益率平均变动幅度，对于5年以内品种，成分券收益率下行幅度均大于非成分券，5年以上品种基本持平。 银行资本债方面，今年以来波段操作难度加大。往后看，银行资本债跟随利率债还有交易机会，但是当前信用利差压缩空间比较有限，5年AAA-二级资本债信用利差34bp，距离历史低点还有16bp的空间，但理财、保险等机构对长久期资本债的需求系统性下降，实际的利差压缩空间可能更小。在这种情况下，把握交易节奏至为重要，逢调增配的逆向交易思维可能胜率更大。期限选择上，4年、6年骑乘收益较高，持有体验会更好。 此外，在债市收益率震荡下行的过程中，票息策略依然重要，银行资本债短久期下沉还有一定的配置性价比。比如3年AA永续债、1年AA-永续债、2年AA-银行资本债，收益率还在2%以上，并且久期短、较为抗跌，可以作为票息打底资产。其中，短久期AA-永续债性价比更高，因为1年、2年AA-银行永续债相比同期限、同等级二级资本债的利差较高，在10-14bp之间，而3年的利差仅为6bp。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 正文目录 1.稳健票息打底，把握交易节奏..........................................................................................................................................................41.1.中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情..................................................41.2.银行资本债把握交易节奏....................................................................102.城投债：上半年净融资为负，历史首次........................................................143.产业债：供给放量，一二级市场均拉久期......................................................194.银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱..................................................235.风险提示.................................................................................27 图表目录 图1：各类型机构二级市场净买入7-10年信用债规模（滚动5个交易日，亿元）................................................................5图2：6月信用债ETF规模增长770亿元.............................................................................................................................................5图3：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）......................................................................................................................6图4：高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性.............................................................................8图5：各类理财产品业绩基准下限中枢变化（%）.............................................................................................................................8图6：中短票AA+ 5Y信用利差走势（bp）..........................................................................................................................................9图5：6月，主体评级AAA沪深基准做市成分券5年以内品种收益率平均下行幅度均大于沪深公募非成分券.........10图7：5年AAA-银行二级资本债信用利差走势（bp）....................................................................................................................12图8：2025上半年大行资本债利差波动的范围进一步缩小（bp）............................................................................................12图9：2025年，城投债各期限品种发行利率全线下降（%）......................................................................................................15图10：二级资本债月度发行净融资......................................................................................................................................................23图11：银行永续债月度发行净融资......................................................................................................................................................23图12：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）...............................................................................................................26图13：截至6月30日，3Y AAA商金债信用利差为16bp...........................................................................................................26 表1：2025年上半年，信用债行情轮动.................................................................................................................................................4表2：各类型商业银行理财产品前十大持仓债券平均行权剩余期限.............................................................................................6表3：信用债各品种性价比.........................................................................................................................................................................7表4：截至2025年6月30日，存量信用债收益率区间余额分布...................