2025信用月报之六：6月信用，中高评级4Y骑乘

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]6月信用，中高评级4Y骑乘[Table_Title2]2025信用月报之六[Table_Summary]5月，利率震荡市叠加资金中枢下移打开套息空间，机构追逐票息收益较为丰厚的信用品种，基金成为主要买盘，带动信用利差全线收窄，其中3-5年中低等级表现占优。城投债AA及以下3-5年收益率下行12-16bp，信用利差收窄12-18bp。展望6月，存款利率下调或对理财规模季节性变动影响较小，信用债需 求端面临理财规模季末下降，供给端迎来发行和净融资环比上升。需求端，2022-2024年6月银行理财规模分别下降0.8万亿元、1.18万亿元和1.16万亿元。供给端，由于更新年报数据的原因，5月积压的部分发债需求将在6月释放，同时科创债审核便利也会推升产业债发行。同时，无论是信用利差还是套息空间，信用债相比利率债的性价比趋弱。截至5月30日，城投债各评级5Y以内信用利差均处于2021年以来1%-11%的低分位水平。6月信用债供需格局不利，叠加信用债性价比下降，或导致信用利差震荡偏走扩。5月，低评级3-5年品种行情较为极致，一是5月第2、3个交易周，城投债AA(2) 3-5年TKN占比处于高位，且超过了AA+和AA 3-5年，历史上低评级3-5年TKN占比反超中高评级3-5年往往对应行情的拐点。二是城投债AA(2)3-5年成交笔数占全部城投债成交笔数比重在5月最后一周达到9.27%高点，但与之相反的是基金净买入规模的缩减。对于6月，不着急止盈中长久期信用债（等到7月中下旬考虑止盈，因为7月理财规模增长仍有一定配置需求），但也不建议追涨低评级中长久期（一旦调整缺乏买盘）。6月，当票息、信用利差均处于低位，适当挖掘中高评级品种的骑乘机会。目前凸点在4年期，城投债AA及以上4Y持有3个月收益率均大于同评级3Y和5Y。中高评级4年期是当前值得布局的骑乘机会，而且也可以考虑把5年置换为4年左右同品种，以提高组合的收益风险比。此外，城投债AA(2)和AA 3年左右兼具票息收益和流动性，仍作为进可攻退可守的配置品种。银行资本债方面，对于保险机构而言，当前长久期大行资本债性价比依然偏低，配置需求短期较难恢复，或更依赖于交易行情的启动。而在等待的过程中，票息资产或仍然是可继续追逐的方向，中短久期下沉还具有性价比。如3年AA、1年AA-永续债收益率均在2.05%以上，并且信用利差还有一定的压缩空间，其中1年AA-永续债利差距离2024年低点还有7bp的空间，3年AA永续债距离2024年1/4分位数值还有11bp的空间。2年AA-银行资本债收益 率在2.16%-2.28%之间，信用利差比2024年1/4分位数值高6bp。风险提示货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 联系电话：联系电话：联系电话：SAC NO：联系电话： 正文目录1.6月信用，3年内下沉和中高评级骑乘......................................................................................................31.1.低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4Y骑乘机会..................................................................................31.2银行资本债等待交易行情的启动..................................................................................................................82.城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度..........................................................................................103.产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行................................................................................144.银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱..........................................................................................175.风险提示...............................................................................................................................................21图表目录图1：4-5月，主要非银机构净买入信用债规模（亿元）.................................................................................................................3图2：不同部门存款同比增速变化...........................................................................................................................................................4图3：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）......................................................................................................................5图4：中短票AA+ 3Y信用利差走势（bp）..........................................................................................................................................5图5：2025年5月第2-3周，城投债AA(2) 3-5年TKN占比超过AA+和AA 3-5年.............................................................6图6：2025年5月最后1周，城投债AA(2) 3-5年成交笔数占全部城投债成交笔数比重达9.27%高点.........................6图7：城投债AA及以上4Y持有3个月收益率均大于同评级3Y和5Y......................................................................................7图8：保险机构二级市场净买入各类债券规模（亿元）...................................................................................................................8图9：5年AAA-二级资本债信用利差在50bp时，保险倾向于净买入..........................................................................................9图10：5年AAA-二级资本债收益率高于30年国债20bp或与30年地方债相当时，保险倾向于净买入.......................9图11：5月，城投债各期限品种发行利率全线下降（%）...........................................................................................................11图12：二级资本债月度发行净融资......................................................................................................................................................18图13：银行永续债月度发行净融资......................................................................................................................................................18图14：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）...............................................................................................................20图15：截至5月30日，3Y AAA商金债信用利差为14bp...........................................................................................................21表1：2025年5月30日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布....................................................................................7表2：银行资本债信用利差压缩空间....................................................................................................................................................10表3：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................12表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................12表5：城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................................................13表6：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................14表7：5月，综合、建筑