【债券深度报告】信用策论系列之六：评级调整套利策略

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 评级调整套利策略——信用策论系列之六  经过研究发现，信用债发行主体在得到评级上调后，利差并不会很快收窄，往往评级调整90天后才会出现中债估值收益率的显著下降。因而这一过程中，若能在二级市场上以合理价格买入，或一级市场上投资于评级上调主体发行的新债，往往可以获得较高的资本利得收益。  从策略有效性来看，城投类企业由于目前仍零实质性违约，且市场买盘十分充足，因而出现了评级上调后，城投类企业的利差收窄幅度最大。地产类企业其次，也有一定投资价值。另外非地产类产业债由于经常遇到评级上调后违约的情形，因而非地产类产业债评级上调后往往利差收窄幅度不够显著，策略有效性不高。且需要从信用基本面进行详细的反舞弊、实控人风险等其他因素分析。  评级变动对城投债利差的影响——AA上调为AA+主体博弈空间更大 从信用利差均值统计结果来看，其中评级上调样本量较大，一般评级上调后第一天（T+1）时点，会出现小幅的利差收窄，且一周内的利差收窄幅度仍显有限，但后续利差大幅收窄出现于T+90的时间点，即若能够在评级上调后一周内完成买入，则有较大概率可以在T+90天的时点收获较大超额收益。AA上调为AA+的主体由于相较于AA-上调为AA的主体资质更好，交易更为活跃，且相较于AAA主体利差有更大收窄空间。同时，我们选取了城投债存量最大的五个省份进行这一策略的微观验证，基本结论一致。  评级变动对产业债利差的影响——市场对于产业债评级上调接受度一般 从信用利差均值统计结果来看，评级下调的产业类企业在各个时间点的信用利差均明显高于评级上调的产业类企业，反映了市场情绪与外部评级调整基本相符。产业债的评级上调并不很被市场认可，多数评级上调后利差收窄幅度远不如城投，甚至部分主体出现了评级上调后不久违约的情形。 产业类企业在发生评级上调之后，从T-1到T+7、T+14、T+30、T+60和T+90的信用利差有小幅收窄，该收窄幅度明显小于城投企业评级上调导致的利差收窄幅度。 在产业类企业中区分地产企业和非地产企业来看，地产企业在评级上调之后的利差收窄幅度明显高于非地产企业。地产企业相较于非地产企业利差收窄幅度更为显著，策略有效性更高，尤其以AA+→AAA为主。 非地产类产业债主体经常遇到评级上调后即违约的情形，从侧面佐证了市场对于非地产类产业债主体评级调整不信任的合理性。一共24个违约前评级上调的主体，其中17个涉及到了增资，从评级上调到违约的时间长度从122天到1336天不等。主要影响因素在于部分评级公司过度看重规模效应，而规模快速扩张的非地产类产业债主体往往容易伴生财务舞弊、投资激进、实控人风险等多种不同情形，最终结果并不很受市场认可。  风险提示： 信息收集和因素判断存在误差。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《【华创固收】基本面有望逐季修复，下半场择券仍是关键——可转债2020半年度总结及展望》 2020-07-03 《【华创固收】下半年逆回购操作风格会变吗？——7月流动性月报》 2020-07-08 《【华创固收】“抗疫”与“抗议”，如何改变美国大选？——灼识海外系列专题之五》 2020-07-12 《【华创固收】美国大选落定前，中美摩擦或延续——7月海外月度观察》 2020-08-04 《【华创固收】“国内大循环”的转债投资机会—可转债7月月报20200805》 2020-08-05 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年08月18日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文对城投债与产业债的评级变化带来的利差收窄幅度进行了套利策略的有效性等方面的研究，从信用策略角度提供了套利机会的信息挖掘和数据支持。 投资逻辑 主体在得到评级上调后，利差并不会很快收窄，往往评级调整90天后才会出现中债估值收益率的显著下降，存在博弈空间。城投类企业由于目前仍零实质性违约，且市场买盘十分充足，因而利差收窄幅度对于评级上调较为敏感，套利策略有效性较高。地产类企业其次，也有一定投资价值。另外非地产类产业债由于经常遇到评级上调后违约的情形，因而非地产类产业债评级上调后往往利差收窄幅度较小，策略有效性不高，且需要从信用基本面进行详细的财务反舞弊、实控人风险等其他因素分析。 28089686/47054/20200818 10:18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、评级调整套利策略简述 ..................................................................................................................................................... 5 二、评级变动对城投债利差的影响 ......................................................................................................................................... 6 （一）城投债评级调整的利差数量汇总——AA上调至AA+博弈空间最大.............................................................. 6 （二）存量债前五大省份的评级调高利差影响 ............................................................................................................. 6 （三）评级下调主体汇总 ................................................................................................................................................. 7 三、评级变动对产业债利差的影响 ......................................................................................................................................... 8 （一）产业债评级调整利差影响汇总 ............................................................................................................................. 8 （二）评级变动对产业债利差的影响 ............................................................................................................................. 9 （三）评级上调对地产与非地产企业的利差影响——地产企业策略有效性更高 ..................................................... 9 （四）评级上调后的违约现象简述 ............................................................................................................................... 10 28089686/47054/20200818 10:18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 交易所信用债券质押折算比例 ................................................................................................................................. 5 图表 2 评级调整汇总图表 ..................................................................................................................................................... 5 图表 3 策略预估收益情况 ..................................................................................................................................................... 6 图表 4 2017年-2019年城投企业评级调整利差均值统计（%）....................................................................................... 6 图表 5 2017年-2019年城投企业评级调整利差均值统计（%）....................................................................................... 7 图表 6 2017年-2020年5月外部评级调低的城投企业 ...................................................................................................... 7 图表 7 2017-2019年产业类企业评级调整利差均值（%） ............................................................................................... 8 图表 8 城投、产业评级调整60天后利差收窄幅度（BP） .............................................................................................. 9 图表 9 城投、产业评级调整90天后利差收窄幅度（BP） .............................................................................................. 9 图表 10 2017-2019年产业类企业评级调整利差均值（%） .................................................................................