【债券深度报告】信用策论系列之四：高收益债估值模型与回收率测算

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 高收益债估值模型与回收率测算——信用策论系列之四  估值可以视为一切投资逻辑的核心，低估介入，高估卖出。高收益债估值模型主要通过对三种假设情况下债券到期收益率赋权，最终得到加权平均收益率。1、乐观假设：高收益债的到期收益率计算方式与普通债券一致；2、中性假设：高收益债的到期收益率通过EBITDA倍数法来计算；3、悲观假设：高收益债的到期收益率通过单一资产估值法来计算。  高收益债的估值定价是以回收率为基础的。不同于普通债券主要以利率债基准加利差定价的方式，高收益债更侧重于企业估值或资产估值能覆盖多少相关债务。以美国为主的海外高收益债市场便是基于回收率的测算，对投机级债券进行回收率评级，从而对给予估值定价方向。  回收率评级指的是在假设违约的前提下，对某债券回收水平的评估，其实质为基于企业价值和债务结构，给出债券违约后的回收率预期，从而进行评级。国际三大评级机构中，标普和惠誉的评级方法相似，穆迪的较为不同，主要区别在于企业价值的估算方式。标普和惠誉采用传统的持续经营法和破产清算法得到企业的精确估值。穆迪则根据历史数据构建LGD模型，通过概率分布来预测企业违约时回收率可能的分布情况。  债券违约率与违约回收率之间是负相关关系。负相关关系成因有二，一是系统风险（经济周期），当系统风险高时，债券违约率上升，债权人能回收的债券价值主要取决于公司资产的价值，而资产在经济下行时会贬值；二是违约债券供需关系，违约债券的供需关系决定了违约债券的价格，从而影响违约回收率。当债券违约率高时，投资者倾向于立即抛售手中的债券，而接盘者较少，相应地，回收率就低。  最终债项评级则是根据回收率评级结合发债主体评级调整后得到。各大机构总体是在主体评级的基础上对债项评级进行调整，但调整依据存在差异。标普的调整模型是根据各国的破产制度对债权人的友好程度对司法管辖区域进行评估分类，不同司法管辖区域的调整上限有所不同。惠誉的调整模型则较为简易，仅根据回收率的范围对债项评级进行调整。穆迪则是综合回收率评级以及信用基本面情况，对债项评级进行调整。  对海外回收率评级系统进行简单归纳后，可以发现企业估值是债券回收率的一大关键。不同行业的企业/资产估值不同，在企业违约后，常用的估值方法包括EBITDA倍数法，单一资产估值法以及特殊行业资产估值法。由于即将或已经违约的企业未来的现金流很难测算，例如企业无法实现稳定增长、现有资产的收益率低于资本成本等导致增长率和贴现率难以合理测算，本文不再讨论现金流折现法。  根据EBITDA倍数法进行企业估值时，一般来说，EBITDA倍数越高的行业，其折损率越高，则越与违约后实际估值贴近。根据折损率排序，下游行业的违约回收率大多表现较上游要好一些，且轻资产行业的折损率要低一些。  根据单个资产估值法进行资产估值时，可以根据资产变现金额得到的变现率，本文分析发现更优质、流动性更佳的资产，其变现率更高。  在一些特殊行业中，由于资产有独特的估值特征，我们使用特定于行业的估值方法，典型的是房地产行业。地理位置处于黄金地段、区域经济强劲、潜在需求较大等指标占优，则其变现率较高，反之则很难变现。  风险提示： 信息收集和因素判断存在误差。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《【华创固收】5月估值压缩，6月关注性价比和正股驱动——5月可转债月报》 2020-06-02 《【华创固收】创新货币政策工具的交易结构是怎样的？——6月流动性月报20200606》 2020-06-06 《【华创固收】地摊经济+消费券+购车补贴，消费的黄金时代来了吗？——数知宏观系列报告之六》 2020-06-11 《【华创固收】多视角看各行业信用研究的国际经验——信用策论系列之三》 2020-06-16 《【华创固收】回归常态化的市场节奏——2020年债券中期策略》 2020-06-21 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年06月23日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 采用了美国买方视角的高收益债估值模型，并结合大量数据素材给出了回收率测算的基本范式。 投资逻辑 高收益债的估值定价是以回收率为基础的。高收益债的估值关键在于企业价值或资产价值能覆盖多少相关债务，核心过程为：评估企业/资产价值——回收率计算/评级——高收益债收益率。本文概括了高收益债的收益率计算过程，并且整理了海外回收率评级系统以及企业/资产价值评估方法的关键指标。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、高收益债估值模型 ............................................................................................................................................................. 5 （一）乐观假设——债券如期偿付 ................................................................................................................................. 5 （二）中性假设——破产重整，公司被出售 ................................................................................................................. 5 （三）悲观假设——破产清算，公司资产被逐一出售 ................................................................................................. 6 （四）高收益债估值模型示例 ......................................................................................................................................... 7 二、回收率测算流程与评级系统 ............................................................................................................................................. 8 （一）回收率的测算流程 ................................................................................................................................................. 8 1、标普&惠誉回收率测算思路 .................................................................................................................................... 9 2、穆迪回收率测算思路 ............................................................................................................................................. 11 （二）回收率评级模型示例 ........................................................................................................................................... 13 1、标普&惠誉回收率评级示例 .................................................................................................................................. 13 2、穆迪回收率评级示例 ............................................................................................................................................. 14 三、企业违约后持续经营价值——EBITDA倍数法 .......................................................................................................... 15 四、企业违约后破产清算价值——单一资产与特殊行业（房地产）估值 ....................................................................... 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 高收益债的的情景假设估值方法 ............................................................................................................................. 5 图表 2 如期偿付高收益债收益率Ru .................................................................................................................................... 5 图表 3 出售企业偿还高收益债的收益率Rb ........................................................................................................................ 6 图表 4 破产清算资产偿还高收益债的收益率 ..................................................................................................................... 7 图表 5 加权平均收益率 ............................................................................