【债券深度报告】日历看债系列之四：债市春夏秋冬，季节性如何影响市场？

债券深度报告2025年09月04日 【债券深度报告】 债市春夏秋冬：季节性如何影响市场？ ❖一、为什么关注债市季节性？ 华创证券研究所 2019年以来，债市季节性效应愈渐突出，季节性规律对于把握收益率走势、提高胜率愈加重要。按10年期国债收益率看，2019-2024年期间，债市胜率分布呈现出明显的月度规律。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 基本面、资金面、机构行为均存在日历效应，这些因素的共同作用形成了债市的日历效应。（1）基本面方面，经济运行的传统淡旺季、重要会议定期召开及政策脉冲发力，影响债市预期和收益率的边际变化。（2）资金面方面，跨春节、跨季资金扰动，以及财政支出节奏、政府债券缴款、月内税期因素等常规性因素，综合构成资金价格运行的季节性规律。（3）机构行为方面，受机构负债变化、监管考核等因素影响而出现季节性变动的规律，进而影响机构配债规模及二级交易的节奏，对债市形成时点性支撑或扰动。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖二、债市春夏秋冬：不同阶段下，债市交易什么主线？ 相关研究报告 《【华创固收】9月：债市或迎年内最大重要挑战——债券月度策略思考》2025-08-31 《【华创固收】2025年主体评级调整有哪些特征？》2025-08-26《【华创固收】赎回潮叙事中的机构行为图鉴——央行报表及债券托管量观察》2025-08-21《【华创固收】一级债基强势增持，可转债基金仓位抬升——25Q2公募基金可转债持仓点评》2025-08-19《【华创固收】震荡市场中债基如何挖掘α收益？——从2025Q2前五大持仓看债基信用策略》2025-08-18 总结2019年以来各月的10y国债收益率、信用利差变动情况，在基本面、政策面、资金面和机构行为四个维度上，均能找到主导的季节性因素解释。 第一阶段（1-3月）：债市跟随春节波动，配置盘“开门红”。由于一季度保险、农商行开门红资金流入，对应机构配债多有放量，配置盘对债市有较强保护。但春节取现需求造成资金条件、理财规模等因素转弱，时点性削弱债市胜率。 第二阶段（4-7月）：债市顺风期，是年内重要的交易窗口。经济“开门红”后二季度增长动能多季节性放缓。资金条件面临财政支出拨款加速的支撑，资金波动降低、中枢季节性下移。4月和7月理财加速进场，配债规模放量，支撑债市行情走强。交易盘这一阶段做多力量偏强，债市行情顺畅。 第三阶段（8-10月）：债市逆风期，扰动因素有所增加。该阶段债市胜率或处于年内最低。一是8-9月供给高峰之下缴款压力上升，资金中枢多季节性上行。二是该阶段是下半年政策发力的重要窗口，容易受到“宽信用”政策影响。三是，机构配债需求相对减弱，造成债市供需结构弱化。 第四阶段（11-12月）：债市顺风期，跨年行情机构抢跑是债市主线。机构提前布局下一年宽松预期、储备资产，农商行、基金、保险资金抢配驱动收益率下行。年末市场对下一年的降息预期多会升温，近年12月中央经济工作会议定调延续宽松，也多助推年尾行情。 ❖三、超季节性：哪些因素或引发债市偏离季节性？ 2019年以来，共有16个区间债市收益率表现偏离季节性规律。整体看，收益率“超季节性”多由基本面和资金条件转向所致。剔除疫情反复扰动，2023年以来资金面是更容易引发“超季节性”的因素。此外政策预期变化、风险偏好波动及机构的赎回负反馈等是引发债市超预期调整的重要因素。 （1）基本面：多与外部冲击、超常规的政策发力有关。如2025年7月“反内卷”政策带动商品及股市走强，风险偏好抑制债市。2025年5月中美谈判结果超预期，债市重新定价事件影响。 （2）资金面：超季节性利好多源于总量宽松落地。2023年至今的超季节性时点基本均涉及资金条件和货币预期变化，且利好多源于降息落地。但部分窗口或因缴款扰动、央行投放思路变化而引发资金条件超季节性收紧。 （3）机构行为：赎回负反馈放大债市超季节性调整的幅度和频率。机构赎回多由宽信用政策预期、风险偏好上行等引发，当债市收益率短期快速调整或是连续上行，容易引发机构赎回，机构抛售又进一步放大债市调整压力，产生超季节性变动。 ❖风险提示：学习效应下，债市运行或前置于季节性。 投资主题 报告亮点 1、报告总结了2019年至今债市的季节性规律。同时结合影响债市的三大核心要素：基本面、资金面、机构行为，分析债市季节性形成的原因，为投资者跟踪和预判债市表现提供参考。 2、报告从债市的日历效应出发，分析不同阶段债市交易的主线。按照胜率高低，划分全年债市运行的顺风期和逆风期，并具体分析了四个阶段下，核心主导收益率走势的原因，提炼投资者应当重点关注的关键指标和要素。 3、报告对2019年以来债市运行偏离季节性规律的月份进行筛选，梳理出16个区间，并找到基本面、政策面、资金条件和机构行为在当时的影响作用。发现2023年以来资金面是引发债市“超季节性”的主导因素，而政策预期变化、风险偏好波动、机构赎回扰动是引发债市超预期调整的重要因素。 投资逻辑 季节性的机会和风险：一是，针对债市的胜率分布，划分四个运行阶段，其中4-7月、11-12月是相对确定的债市顺风期，而8-10月为逆风期，尤其9月债市胜率最低。二是比较所处市场环境与季节性因素的相同点和不同点，从而把握债市季节性投资机会。 超季节性的提示：一是，基本面引发的债市偏离季节性，多与外部冲击、超常规的政策发力有关。二是，资金面的超季节性改变，利好多源于总量宽松落地。但部分窗口或因缴款扰动、央行投放思路变化引起资金条件超季节性偏离。三是，机构行为方面应关注供给追加超预期、权益上涨下的赎回扰动，此外赎回负反馈演绎愈加频繁，也放大“超季节性”的幅度。 目录 一、为什么关注债市季节性？...............................................................................................5 （一）2019年之后债市季节性效应愈渐突出..............................................................5（二）基本面、资金面、机构行为均存在日历效应...................................................51、基本面：关注经济数据与“宽信用”发力的季节性..............................................62、资金面：关注央行流动性安排和财政节奏.........................................................73、机构行为：关注负债驱动和监管考核下的机构行为变化.................................8 二、债市春夏秋冬：不同阶段下，债市交易什么主线？.................................................10 （一）第一阶段（1-3月）：债市跟随春节波动，配置盘“开门红”..........................10（二）第二阶段（4-7月）：债市顺风期，是年内重要交易窗口.............................11（三）第三阶段（8-10月）：债市逆风期，扰动因素有所增加...............................12（四）第四阶段（11-12月）：债市顺风期，跨年行情抢跑是债市主线.................13 三、超季节性：哪些因素或引发债市偏离季节性？.........................................................14 四、风险提示.........................................................................................................................16 图表目录 图表1 2019年以来，10年国债收益率月度涨跌幅（BP）...............................................5图表2季节性视角下各月份的关注重点.............................................................................6图表3各季度GDP环比走势（%）....................................................................................6图表4地产销售存在“金三银四”、“金九银十”旺季特征..................................................6图表5 2021-2025年重要定期会议前后10Y国债走势（%）...........................................7图表6 2021年以来资金面运行的季节性规律....................................................................7图表7 1、4、7、10月是税期走款影响较大的月份..........................................................8图表8买断式逆回购净回笼集中在上旬（亿元）.............................................................8图表9分机构-月度净买入季节性规律（2022-2024年）..................................................9图表10机构行为的日历效应及关注品种...........................................................................9图表11 2019-2024年债市运行月度表现、季节性因素总结...........................................10图表12历年1-2月是农商行加速净买入的阶段..............................................................10图表13保费收入“开门红”驱动Q1险资加速配债...........................................................10图表14历年2月资金条件弱化，短端或上行调整（%）..............................................11图表15 2月春节前后资金价格呈现“倒V型”（bp）......................................................11图表16 4月地产成交动能环比多季节性转弱..................................................................11图表17 4-7月资金分层趋于收敛、处于年内低位...........................................................11图表18 4月、7月，10-11月，理财净买入环比放量.....................................................12图表19历年4-7月