固收深度报告：地产债系列四之从中报角度看房企融资边际变化

1 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告20201111 [Table_Main] 地产债系列四之从中报角度看房企融资边际变化 报告摘要  我们选取2020年上半年销售额前30的房地产企业，根据中报披露的数据对他们的债务情况进行分析。融资环境方面，2020年受疫情影响，房地产开发资金来源累计同比均值也出现了大幅下跌。但随着国内疫情的逐渐缓解，叠加宽松货币政策，疫情后融资环境出现边际改善，上半年的房地产开发资金来源累计同比虽仍处于负区间，但数值上呈收窄趋势，7-8月已转正。2020年1-8月，房地产开发资金累计同比为3.00%，其中国内贷款、利用外资、自筹资金、个人按揭贷款、定金及预收款分别同比增长4.00%，24.50%，3.60%，8.60%和1.20%。随着疫情接近尾声，我国的货币政策也逐渐回归常态。目前，房地产开发贷款余额同比增速出现下降，房企的信托、海外债的融资渠道也都受到明确的政策限制，在“房住不炒”的政策基调下，预计未来房地产行业的融资环境仍将延续疫情之前的收紧趋势。  行业去杠杆压力较大，融资成本改善显著：整体来看，我们选取的30家房地产企业2020年上半年净负债率平均为88.86%，相较于2019年底的85.98%上升了2.88个百分比。其中，2020年上半年净负债率高于100%的房地产企业数量相较2019年底的8家上升到9家，中国恒大、绿地控股和富力集团位列前三，其净负债率分别为199.34%、179.55%和176.66%。总体而言，房地产企业2020年上半年杠杆水平有所提升。 从边际变化来看，2020年上半年，由于疫情的影响，30家房企中有26家企业的有息债务规模有明显增长。整体来看，有息债务平均增长8.64%，蓝光发展、华润置地、滨江集团有息债务规模增速超20%。随着房企监管政策趋严，融资端政策收紧，监管部门对企业的有息负债增速设限，预计下半年房企去杠杆压力较大。 融资成本方面，整体来看这30家房地产企业，2020年上半年综合借贷成本为6.11%，相较于2019年底的6.45%，下降了34BP，融资成本改善显著。  房企融资期限结构分析：截至2020年上半年，30家企业的短期有息负债占比平均为33.11%，较2019年平均水平上升了0.49%，其中中国恒大、奥园集团短期有息负债占比居于30家房企的第一、二位，分别为47.36%和46.11%；龙湖集团短期有息负债占比最低，为10.21%。整体来看短期债务是房企债务的重要构成部分。 我们用货币资金/短期有息负债测算房地产企业短期偿债能力。整体来看，2020年上半年短期偿债压力边际趋紧。30家企业中，有9家房企货币资金/短期有息负债低于100%，比2019年相比新增两家，分别为蓝光发展和招商蛇口；其余21家公司均超过100%，资金较为宽裕，其中龙湖集团该比例为455.42%，为30家房企之首。  风险提示:房地产行业融资政策收紧，监管趋严。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 周璐 18928480318 zhoulu@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收深度报告20200405：地产债系列一之论民营企业的债务压力》2020-04-05 2、《固收深度报告20200527：地产债系列二之多维度看房地产企业信用》2020-05-27 3、《固收深度报告20200321：城投系列二之连云港城投平台梳理与比较》2020-03-21 4、《固收深度报告20200406：城投系列三之徐州城投平台梳理与比较》2020-04-06 5、《固收深度报告20200507：城投系列四之盐城城投平台梳理与比较》2020-05-07 [Table_Author] 2020年11月11日 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 房地产企业融资结构变化 .............................................................................................................. 3 1.1. 行业去杠杆压力较大，融资情况边际改善......................................................................... 4 1.2. 房企融资期限结构分析......................................................................................................... 8 2. 风险提示 ........................................................................................................................................ 13 图表目录 图1：房地产开发资金来源：累计同比（单位：%） ..................................................................... 3 图2：房地产开发贷款余额及增速（单位：亿元，%） ................................................................. 3 表1：房地产企业融资情况表............................................................................................................. 5 表2：房地产企业杠杆水平影响因素拆解......................................................................................... 7 表3：房地产企业债务期限变化......................................................................................................... 8 表4：房地产企业银行及其他借款融资变化................................................................................... 10 表5：房地产企业债券融资情况变化............................................................................................... 11 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 1. 房地产行业融资环境变化 从历史情况来看，2016年以来房地产开发资金来源累计同比总体呈下行趋势，行业融资环境总体呈不断收紧态势，不过房地产开发资金来源累计同比中利用外资的部分在近年出现过两次短暂的跃升，一次在2017年初，另一次在2019年初，两次峰值的出现都是伴随当时房地产行业相关的外资政策变化而发生。2016 年 10 月 8 日，商务部颁布了《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》，该办法实行后，对于按 2015年《外商投资产业指导目录》划分为允许外商投资类的房地产，外商投资进行开发、建设和经营的项目新设或者变更不再需要商务主管部门的事前审批，仅需通过综合管理系统在线办理备案手续，外资进入国内房地产行业的渠道因而更加畅通，这一定程度上带来了2016年末2017年初房地产开发资金来源累计同比利用外资部分的峰值。2019年的峰值则与房地产限制性政策和央行流动性政策的松动有关。2018年房地产行业政策表现总体趋严，但是在年末个别地区结合当地的实际情况，针对限购、限售政策作了调整，较之前更为宽松，同时央行实施了定向降准，银行业流动性压力得到了很好缓解，部分地区利率也出现了下调，有松动迹象。这样的背景下2019年初出现了外资重新加仓国内房企股票的现象。2020年受疫情影响，房地产开发资金来源累计同比均值也出现了大幅下跌。但随着国内疫情的逐渐缓解，叠加宽松货币政策带来的流动性释放，疫情后融资环境出现边际改善，2020上半年的房地产开发资金来源累计同比虽仍处于负区间，但数值上呈现收窄趋势，7-8月的该项数值已经转正。2020年1-8月，房地产开发资金累计同比为3.00%，其中国内贷款同比增长4.00%，利用外资同比增长24.50%，自筹资金同比增长3.60%，个人按揭贷款同比增长8.60%，定金及预收款同比增长1.20%。 随着疫情接近尾声，我国的货币政策也逐渐从超宽松状态回归至常态化水平，国家对房地产的调控政策由短期宽松逐渐恢复至常规水平。目前，房地产开发贷款余额同比增速出现下降，房企的信托、海外债的融资渠道也都受到明确的政策限制，债券与ABS等方面承压。在“房住不炒”的政策基调下，未来房地产行业的融资环境仍将延续疫情之前的收紧趋势，房企资金来源压力不减，融资端红利的消失，将迫使房企更加重视销售回款速度的提升。 图1：房地产开发资金来源：累计同比（单位：%） 4 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：房地产开发贷款余额及增速（单位：亿元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 房地产企业融资结构变化 2.1. 行业去杠杆压力较大，融资情况边际改善 我们选取2020年上半年销售额前30的房地产企业，根据中报披露的数据对他们的-150-100-50050100150200250300350-30-20-1001020304050602015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08房地产开发资金来源：合计国内贷款自筹资金个人按揭贷款定金及预收款利用外资（右轴）0.05.010.015.020.025.030.035.0020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03房地产开发贷款余额同比增长（右轴） 5 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告