地产债跟踪研究系列二：透过财务报表看融资收紧对发债房企的影响

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■融资收紧是2019年房地产行业的关键词。5月23号文发布后，空前严厉的融资监管开启。尽管近期部分城市需求端政策边际放松，融资政策仍继续持紧。从宏观数据看，二季度以来房地产开发贷款余额、房地产信托成立规模、地产债净融资额同比均明显下行。从微观数据看，房企受到的政策冲击如何？我们基于数据可得性相对较好的中报和年报、以TOP50房企为样本，从融资余额、融资成本、融资渠道、增信结构、债务期限5个维度，全面评估融资收紧对房企的影响。 ■ 我们发现，本轮融资收紧主要对房企产生三大冲击。 第一，融资成本明显抬升。TOP50房企融资成本中位上升57bp至6.48%，76%的房企融资成本上升。从规模看，企业规模越小，融资成本升幅越大；从企业性质看，地方国企和民企融资成本升幅高于央企；从杠杆水平看，高杠杆房企融资成本抬升明显。从公司来看，时代、龙光、融创融资成本升幅最大，佳源、阳光城、滨江降幅最大。融资成本上升原因有两类：一是来自融资渠道改变，表现为海外债融资或非标融资占比上升；二是各渠道融资成本上升。 第二，融资来源向以海外债为代表的高成本融资渠道偏移。融资形势收紧下，房企低成本渠道来源下降，有息负债中银行贷款和境内债券占比中位为48.6%、21.7%，相比18年末下降0.2、1.5pct；高成本融资渠道扩张，海外债尤其明显，占比中位提升1.1pct至12.1%，表内非标占比中位基本持平于15.1%。 第三，房企融资增信要求提高，TOP50房企有息负债抵质押率中位61%，较2018年末上升1pct。55%的房企有息负债抵质押率上升。升幅最大的3家是新城控股、首创臵业、华夏幸福；降幅最大的3家是华发股份、首开股份、融信集团。 ■ 但融资环境的收紧也促使行业整体加杠杆放缓，债务结构有所改善。 一方面，房企加杠杆的节奏有所放缓。上半年TOP50样本房企有息负债余额环比增加6.5%，增速回落1个百分点。6家房企进入去杠杆阶段，有息负债余额减少，为卓越、泰禾、佳源、万科、远洋和融信。 另一方面，房企积极偿还短期债务、放缓投资计划，债务期限结构改善，1年内到期有息负债占比中位下降3个百分点至29%，72%的房企1年内到期债务占比下降。 ■ 综合来看，政策对房企的影响有所分化。 两类房企融资指标边际改善，一是部分前期发展步伐稳健、杠杆偏低的企业，例如中海、保利、世茂、滨江，融资成本逆势降低、融资渠道以改善为主、有息负债抵质押率降低、融资期限结构改善；二是部分前期发展激进、杠杆水平较高的房企，上半年进入战略调整阶段，融资指标也部分边际改善，如泰禾集团，尽管融资成本仍在升高，但债务余额下降、融资渠道也略有改善；阳光城融资成本、增信结构、债务期限结构有所改善。 两类房企指标以弱化为主。一是杠杆偏高的企业，以民企为主；二是仍处在加杠杆扩张期的企业，如融创，债务余额上升32%，融资成本、融资渠道、增信结构略有弱化。预计融资政策收紧下，房地产行业将从2015年以来加速加杠杆、抢规模的阶段，逐渐向更加理性的提质降速阶段过渡，发展稳健、及时适应市场变化的房企将有更强的安全边际。 ■风险提示：部分估算数据存在偏差；房地产调控超预期 Table_Tit le 2019年10月29日 透过财务报表看融资收紧对发债房企的影响 ——地产债跟踪研究系列二 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 报告联系人 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 哪些房企信用资质在改善？地产债跟踪研究系列一 2019-09-19 哪些房企更能抵御融资收紧？ 2019-09-05 地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？ 2019-08-21 如何全面理解当前的房地产政策？ 2019-07-25 23042358/43348/20191029 14:23 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 从财务报表可以获得哪些与房企融资有关的信息？............................................................. 5 1.1. 债务余额 ................................................................................................................... 5 1.2. 融资成本 ................................................................................................................... 5 1.3. 融资渠道 ................................................................................................................... 6 1.4. 债务增信结构 ............................................................................................................ 6 1.5. 债务期限结构 ............................................................................................................ 7 2. 融资收紧下房企融资指标变化一览 ..................................................................................... 8 2.1. 债务余额：房企加杠杆速度放缓，6家债务水平下降 ................................................. 8 2.2. 融资成本：政策收紧下抬升明显 ................................................................................ 9 2.3. 融资渠道：高成本渠道扩张，海外债占比上升明显.................................................. 12 2.4. 债务增信结构：有息负债抵质押率整体上行 ............................................................ 14 2.5. 债务期限结构：1年内到期压力有所缓解 ................................................................ 15 3. 综合评估.......................................................................................................................... 16 图表目录 图1：2019年房地产政策时间轴 ............................................................................................ 4 图2：二季度以来房地产开发贷款余额增速明显下行............................................................... 4 图3：5月以来房地产信托成立规模同比增速逐级下行............................................................ 4 图4：代表房企2019H1融资渠道构成.................................................................................... 6 图5：18家披露有息负债到期分布明细数据的房企................................................................. 7 图6：上半年TOP50样本房企有息负债余额环比增速继续回落 .............................................. 8 图7：TOP50房企2019年中与2018年末有息负债总额对比 ................................................. 8 图8： 2019H1 TOP11-20房企(息负债余额环比上升明显 ...................................................... 9 图9： 2019H1非国企有息负债余额环比上升明显 ................................................................. 9 图10：2019H1中等杠杆房企有息负债余额环比增幅较大 ...................................................... 9 图11：规模越小，融资成本上升越明显 ................................................................................ 10 图12：地方国企和民企融资成本增幅较高 ............................................................................ 10 图13：杠杆越高，融资成本上升越明显................................................................................ 10 图14：TOP50房企融资成本变动（单位：bp） ....................................................................11 图15：融资成本升幅越大的企业分组，海外债占比上升比例越高 ..........................................11 图16：泰禾集团各融资渠道成本及占比及变动 ..................................................................... 12 图17：中南建设各融资渠道成本及占比及变动 ..................................................................... 12 图18：TOP50房企海外债融资占比上升明显 ....................................................................... 12 图19：TOP50房企银行贷款占比及变动 .............................................................................. 13 图20：TOP50房企境内债券占比及变动 .................