本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  美元债新规对房企境外融资影响几何？ 地产行业是中资美元债第二大发债行业，存量达到1739亿美元，占中资美元债存量的20.3%，剔除金融相关行业占比则达到37.6%。2019年，房企美元债发行有所放量，截至6月底共发行454.26亿美元，较去年同期上行51%；美元债净融资285.6亿美元，较去年同期上行50.2%。房企美元债放量，一方面是房企拓宽融资渠道的主观意愿体现，另一方面则是融资收紧背景下房企的被动选择；同时，到期压力也倒逼部分房企发行成本相对较高的美元债补充资金。 778号文实质上是对去年已经出台的706号文（《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》）的补丁文件，在去年706号文答记者问中，发改委负责人对于境外地产美元债的描述为：“房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。”事实上，目前大部分房企发行境外美元债，基本均用作借新还旧，因此778号文对于“境外发债资金不得用于增量项目”的要求，目前基本已经得以体现。 尽管778号文实质上是补丁文件，但仍需关注两大增量信息：1）境外发债只得用于偿还境外债务，这也堵死了“借外债偿内债”的通道，之前未发行过美元债的房企后续既无发债动机，也难以获得发债批文；2）境外美元债所筹资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期境外债务。近期发行过中短期限美元债的房企，在债券到期后只能通过自有资金或国内举债偿还境外债务，而不得通过境外续债的方式维持境外债务规模，但“中长期限”所指精确期限仍需进一步确定。  一级市场：信用债发行上行，同存净融资额走低 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1720.17亿元，与上周相比上行21.41%，净融资额总计为286.80亿元。从行业角度来看，建筑装饰、综合、采掘、交通运输和公用事业等行业发行规模靠前，而公共事业、房地产、商业贸易、钢铁、建筑材料、有色金属和机械设备等行业存在净融资缺口;从品种来看，本周短期融资券最高，达668.3亿元，其次是公司债，发行517.8亿元；本周短期融资券和定向工具分别出现-35.9亿元、和-37.7亿元缺口。本周取消或推迟发行债券共有8只，计划发行规模73亿元，较上周减少33.5亿元。  二级市场：本周城投债利差走阔、民企利差走阔 从二级市场来看，本周中短票信用利差走阔，城投债信用利差走阔。从银行间市场来看， 除1Y期AA+、AA、AA-和3Y期AA+的中短票和5Y期AA+、AA和1Y期AAA、AA+的城投债信用利差收窄，其他期限和评级的中短票和城投债信用利差均走阔，其中中短票信用利差平均走阔幅度为2.49BP，而城投债信用利差平均走阔4.95BP；从交易所市场来看，产业债利差普遍走阔，平均走阔3.3BP，城投债信用利差平均走阔5.98BP。 风险提示 宽信用政策不及预期 美元债新规对房企境外融资影响几何？——地产债随笔系列（一） ——信用债市场周报20190715 固定收益周报 2019年07月15日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 邮箱： sunjialun@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、778号文对于房企境外融资影响几何？ ................................................................................ 3 （一）房企美元债发行与存量概览 .................................................................................................................................. 3 （二）778号文对短债发行量较大的房企或构成较大压力 ........................................................................................... 6 二、一级市场：信用债发行大幅上行，同存净融资额走低 ....................................................... 10 （一）信用债发行大幅上行，公司债、定向工具和短期融资券净融资为负 ............................................................ 10 （二）同业存单：发行量上行，短中期限发行成本上行 ............................................................................................ 11 三、二级市场：本周城投债利差走阔、民企利差走阔 ............................................................... 12 （一）本周中短票信用利差走阔，城投债信用利差走阔 ............................................................................................ 12 （二）本周收益率曲线整体趋平 .................................................................................................................................... 16 （三）本周1家企业评级被调低，8家企业被列入观察名单 ..................................................................................... 17 四、本周共有53起负面事件 ..................................................................................................... 18 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、778号文对于房企境外融资影响几何？ 7月13日，发改委官网发布了《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资（2019）778号），其中提到了房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，我们认为，应重点关注778号文所提出的增量信息，不可低估778号文对于后续房企资金链造成的压力。 （一）房企美元债发行与存量概览 地产行业作为资金密集型行业，融资需求量大且对于融资渠道多样化的诉求较强。房企主要融资手段包括境内债券融资、银行贷款、非标融资和境外债券融资等方式。由于银行贷款多需要限定资金用途，境内债券融资受监管较为严格，非标融资在资管新规后面临规模收缩，因此监管相对较松、资金用途限制相对较小的中资美元债受到房企青睐。截至7月初，中资美元债存量共8565亿美元，其中地产美元债存量达到1739亿美元，仅次于银行，为第二大中资美元债发债行业，占中资美元债存量的20.3%，剔除金融相关行业占比则达到37.6% 图 1：2019年房企美元债发行放量 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 2019年，房企美元债发行有所放量，截至6月底共发行454.26亿美元，较去年同期上行51%；美元债净融资285.6亿美元，较去年同期上行50.2%。房企美元债放量，一方面是房企拓宽融资渠道的主观意愿体现，另一方面则是融资收紧背景下房企的被动选择。房企美元债发行成本明显高于国内地产债融资，但由于国内地产融资二季度以来频频收紧，而地产美元债融资成本较非标融资又有一定优势，故房企选择发行美元债，事实上是以高于境内债券、银行贷款，但低于非标融资成本的方式补充资金。 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：2019年房企美元债发行放量 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 2019年房企美元债进入到期高峰，倒逼房企发行美元债进行再融资。2017年为房企美元债发行的第一波高峰，在此期间发行的房企美元债在2019年陆续到期，部分房企选择对到期美元债进行续接，亦推升房企美元债发行规模走高。多重因素推动下，房企被动举债推升了房企美元债发债成本，二季度以来频频出现票息超10%的新券。截至7月初，地产美元债存量中共有69只票息超过10%个券，其中40只为2019年以来发行。 图 3：2019年为房企美元债到期高峰 图 4：地产美元债发行成本走高 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 表 1：6月份以来出现多支高票息地产美元债新券 发行日期 发行人名称 证券名称 发行金额（亿美元） 票息（%） 2019/7/10 泰禾集团 THHTGP 15 07/10/22 4 15 2019/7/8 天誉置业 SKYFAM 13 07/08/22 1.05 13 2019/7/8 阳光城 SUNSHI 9 1/2 04/03/21 0.6 9.5 2019/7/5 阳光城 SUNCHN 11 1/2 07/05/21 2 11.5 2019/7/3 弘阳地产 REDSUN 10 1/2 10/03/22 2.5 10.5 2019/6/28 新湖中宝 XINHUZ 11 06/12/22 0.5 11 2019/6/25 中南建设 JIAZHO 10 7/8 06/18/22 0.5 10.875 2019/6/20 朗诗绿色集团 LSEAGN 10 1/2 06/20/22 2 10.5 2019/6/19 正荣地产 ZHPRHK 10 1/4 PERP 2 10.25 2019/6/19 阳光城 YAINVE 11 7/8 09/21/20 1.1 11.875 2019/6/18 中南建设 JIAZHO 10 7/8 06/18/22 3.5 10.875 2019/6/18 阳光城 SUNSHI 10 1/4 03/18/22