信用债市场周报：地产债随笔系列（二），上半年地产行业融资盘点

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  上半年地产行业融资盘点 上半年地产行业整体融资有所回暖，其中银行贷款、信托融资、境外美元债、应付账款等均支撑地产行业融资转暖，而自筹资金则受境内债券融资下行拖累增速回落。从总量来看，截至2019年6月，房地产开发资金来源全年累计达到8.5万亿，同比增长7.2%，增速较去年同期提升2.6pct。 1）银行贷款。截至Q1开发贷余额同比增长18.9%，依然在高位运行，但部分银行近期接到监管层指导，要求控制地产开发贷规模，后续开发贷增速或有所回落； 2）非标融资。尽管上半年地产集合信托融资规模达到3851亿元，但近期监管层对于部分地产业务增长过快的信托公司进行约谈，要求进行余额管理，且严禁新增通道类432项目与前融业务，未来地产非标融资增速回落为大概率事件； 3）各项应付款、预收账款和定金收入。受外部融资渠道收紧影响，房企通过拉长应付账款账期、高周转等方式缓解营运资金压力，同时通过延缓竣工期的方式减少资金集中投入压力+平滑销售业绩。房地产开发资金来源中各项应付款与其他资金（主要包括预收账款、定金收入等）同比分别增加17.6%/8.3%； 4）境内债券融资缩量，境外债券融资放量。2019H1房企境内债券净融资同比缩量62.7%，境外债券融资同比放量50.2%。境内外融资走向相反也反映了房企目前融资收紧的现状，部分境内融资渠道受限的房企只得通过举借境外融资成本较高的债务补充现金流，大部分房企2019H1境外融资成本较去年同期均走高（碧桂园、富力、花样年、当代置业、佳兆业等房企走高幅度较为明显）。在后续外部融资压力加大的背景下，我们建议关注下半年债券到期规模较大的房企（如万达、恒大、碧桂园、富力、阳光城）到期债务续接压力。  一级市场：信用债发行上行，同存净融资额走低 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为2047.20亿元，与上周相比上行19.01%，净融资额总计为571.00亿元。从行业角度来看，综合、公用事业、建筑装饰、交通运输和房地产等行业发行规模靠前，而房地产、国防军工、建筑材料、机械设备和农林牧渔等行业存在净融资缺口;从品种来看，本周短期融资券发行量最大，达668.3亿元，其次是公司债，发行760.30亿元；本周短期融资券出现-178.30亿元净融资缺口。本周取消或推迟发行债券共有9只，计划发行规模60.7亿元，较上周减少12.3亿元。  二级市场：本周城投债利差走阔、民企利差走阔 从二级市场来看，本周中短票信用利差走阔，城投债信用利差走阔。从银行间市场来看， 除5Y期AAA、AA+、AA、AA-的中短票和3Y期AA+和1Y期AA+、AA的城投债信用利差收窄，其他期限和评级的中短票和城投债信用利差均走阔，其中中短票信用利差平均走阔幅度为4.91BP，而城投债信用利差平均走阔3.5BP；从交易所市场来看，产业债利差普遍走阔，平均走阔4.7BP，其中1Y期AA产业债利差走阔幅度最高，达到6.4BP，城投债信用利差平均走阔5.7BP，1Y期AA-城投债利差走阔幅度较大，达13.6BP。 风险提示 宽信用政策不及预期 地产债随笔系列（二）：上半年地产行业融资盘点 ——信用债市场周报20190722 固定收益周报 2019年07月22日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：樊信江 执业证号： S0100519070002 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 邮箱： sunjialun@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、上半年地产行业融资盘点 ...................................................................................................... 3 二、一级市场：信用债发行上行，同存净融资额走低 ............................................................... 10 （一）信用债发行上行，短期融资券净融资为负 ........................................................................................................ 10 （二）同业存单：发行量下行，短中期限发行成本上行 ............................................................................................ 11 三、二级市场：本周城投债利差走阔、民企利差走阔 ............................................................... 12 （一）本周中短票信用利差走阔，城投债信用利差走阔 ............................................................................................ 12 （二）本周收益率曲线整体趋平 .................................................................................................................................... 16 （三）本周4家企业评级被调低，4家企业被列入观察名单 ..................................................................................... 17 四、本周共有52起负面事件 ..................................................................................................... 18 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、上半年地产行业融资盘点 2019年上半年，地产行业融资有所回暖，从总量来看，截至2019年6月，房地产开发资金来源全年累计达到8.5万亿，同比增长7.2%，增速较去年同期提升2.6pct；从结构上来看，国内贷款、境外融资、各项应付款、其他资金（主要为定金与预收款）增速均较去年同期有所提升，而自筹资金（主要为房企自有资金、债券融资与房地产信托）同比增速则较去年同期有所回落。 图 1：2019年上半年房地产开发资金总量回暖 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 2：上半年除自筹资金外房地产开发其他资金来源同比增速均有所回暖 资料来源：Wind，民生证券研究院 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.国内贷款：上半年有所回暖，下半年增速料将回落 国内贷款主要包含银行和非银机构贷款。2018年以来，受到地产行业严调控与资管新规对于信托公司资产规模压缩的影响，国内贷款同比增速落入负区间；但12月份菏泽取消限售向市场传递了地产政策边际转松的信号，国内贷款分项增速有所回暖。然而2019年5月份以来，以银保监会23号文为转折点，地产融资再度进入收紧阶段，监管层对于部分地产业务规模增长过快的银行进行窗口指导，后续投向地产行业的银行贷款增速或逐步趋稳。 图 3：2019年上半年房地产国内贷款增速有所回升 图 4：房地产开发贷增速有所回落，但依然在高位 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 信托融资方面，尽管上半年地产集合信托融资规模依然“坚挺”，但近期监管层对于部分地产业务增长过快的信托公司进行约谈，要求严控后续地产信托融资规模，且严禁新增通道类432项目与前融业务，未来地产国内贷款增速回落为大概率事件。同时我们也发现，2018年下半年以来集合信托平均收益率逐渐走高，也可以反应出非标资产规模整体压缩的情况下，地产信托融资成本高企。 图 5：上半年地产集合信托规模依然较高，平均收益率同样位于高位 资料来源：Wind，民生证券研究院 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2.各项应付款：房企通过拉长账期变相融资 在地产销售景气度下行，地产回款周期逐渐拉长的情况下，房企对上游的应付账款对于房企构成的流动性压力逐渐显现。尽管应付账款无法为房企直接带来现金流，但通过延长应付账款账期与扩大应付账款规模，房企可以减少一定时期内现金流流出，从而缓释流动性压力。近年来，房企应付账款与应付票据规模不断走高，同时2019年上半年房地产开发资金中各项应付款规模增速亦持续走高。 图 6：上市房企平均应付账款+应付票据走势 图 7：各项应付款余额同比增速走高 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 近年来，房企对于拉长应付账款的诉求不断提升，也促进了房企供应链金融产品的爆发式增长。核心企业供应链金融ABS作为一种反向保理手段，以房企信用为产品偿还保障，将房企上游企业对房企构成的债权转移至保理公司，保理公司成为原始权益人，并将受让的应收账款债权打包为资产证券化产品进行出售，对于房企上游债权人，可以盘活应收账款资产；而对于房企而言，发行供应链ABS并不会对资产负债表规模造成任何影响，应付账款账期也得以延长，从而实质上形成一笔融资。 图 8：平安证券-一方保理万科供应链金融25号资产支持专项计划交易结构 资料来源：《平安证券-一方保理万科供应链金融25号资产支持专项计划说明书》，民生证券研究院 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 9：万科、碧桂园为房企ABS发行主力军 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.其他资金：高周转缓解资金压力 其他资金主要包含定金、预收款、个人按揭贷款等，主要体现为房企销售资金回流。2016年以来，房企外部融资逐步收紧，通过高周转的方式加快项目开工，从而推动资金回流，成为许多房企缓解资金压力的重要手段。2019年上半年，房地产开发资金中的其他资金累计同比增长8.29%，较去年同期增长2.17pct。房企高周转策略体现在财务报表上则是销售商品、提供劳务现金流入/销售收入比例走高，现金流相对于销售收入的确认时点提前。以房贷为主的社融居民户中长期贷款回暖同样可以反映出上半年房企高周转策略对于预售以及后续资金回流的拉动作用，2019H1居民户中长期贷款累计新增2.75万亿元，较去年