【债券深度报告】日历看债系列之三：机构行为的季节性及时点观察

【债券深度报告】 机构行为的季节性及时点观察 ——日历看债系列之三 ❖债市机构行为的季节性特征和日历效应是债市微观结构研究的重要领域，可结合日历效应和不同机构的债券投资模式，把握结构性机会，提高投资胜率和收益水平。从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 （1）理财规模季节性规律：季末缩水（承接一部分存款规模的协同指标）、季初增长，且年内以二、三季度规模冲量最为显著，一季度主要受春节扰动，四季度则进入季节性淡季;周度维度看，规模变动集中在季末月最后一周，以及季初月首周，近年银行负债端压力增加导致波幅有所放大。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 （2）规模驱动下配债的季节性特征：规模增长大月以及年末“抢跑”时点，配债力度相应增强，主要是4-5月、7-8月以及10-11月；季末月以及春节前等规模下降月份配债规模缩量。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 （3）配债大月关注理财偏好品种的机会：二季度初、三季度初理财进场对应品种表现较好，且宜早不宜迟，关注1y存单、1y中短票和3y中短票；10月，前期频繁的赎回潮后部分安全性资产具备性价比，1y中短票表现较好；11月，理财通过委外拉久期参与“抢跑”行情，3y中短票和长端利率表现更好。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖二、商业银行：负债和内外部监管考核约束下，债券投资存在季节性规律。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com （1）负债端季节性规律：一季度迎来“开门红”，存款季初回落、季末增长。（2）大行配债：存贷差较高、供给增加窗口，大行配债相应放量；长债供给放量后的季末窗口，关注“买短卖长”行为下国债曲线做陡机会及警惕长端品种额外调整压力；债市持续调整的季末窗口，大行倾向卖出老券兑现浮盈来改善利润表，关注政金债、国债的新老券利差季末走阔、跨季后修复的规律。 相关研究报告 《【华创固收】9月：债市或迎年内最大重要挑战——债券月度策略思考》2025-08-31 《【华创固收】2025年主体评级调整有哪些特征？》2025-08-26《【华创固收】赎回潮叙事中的机构行为图鉴——央行报表及债券托管量观察》2025-08-21《【华创固收】一级债基强势增持，可转债基金仓位抬升——25Q2公募基金可转债持仓点评》2025-08-19《【华创固收】震荡市场中债基如何挖掘α收益？——从2025Q2前五大持仓看债基信用策略》2025-08-18 （3）农商行配债：“开门红”资金涌入支撑一季度农商行配债放量，重点关注7-10年政金债老券、7-10年地方债等非活跃利率债的表现；下半年农商行在非季末月份均衡配置，并在市场调整过程中逢高配置，对收益率下行的驱动有限；此外，判断年末抢跑行情是否启动，跟踪农商行行为是个较好的领先指标。 ❖三、保险公司：负债驱动型机构，关注年初“开门红”、季末考核和年末抢跑（1）保险季节性影响因素：保费收入年初“开门红”特征明显，近两年预定利率下调带来超季节性增长，此外偿二代考核或驱动部分保险公司季末调仓以改善偿付能力指标。 （2）保险配债季节性：配债大月集中在3月和12月，预定利率下调或引起超季节性配债。 （3）对债市影响：保险重仓且具有定价权的品种主要是超长期的地方债和国债，3月重点关注30y地方债-国债的利差压缩机会；季初月关注预定利率是否宣布变化，若下调后续30-10y国债利差或存在压缩机会。 ❖四、公募基金：随行就市季节性偏弱，关注部分产品和个别时点的季节性。 （1）货币基金：受银行季末考核以及流动性管理需求的影响，货基规模呈现季末回落、跨季后缓慢修复的特征，货基采取季末加杠杆的方式应对而非调整债券持仓，因此对债市影响有限；3月中旬、6月下旬和12月下旬关注货基配债窗口存在的存单收益率下行机会。 （2）摊余成本法债基：开放期关注对应期限的政金债存在利差压缩机会。 （3）债券型基金：二季度为全年配债高峰，关注5y政金债老券和2-5y二资本债的利差压缩机会；关注基金年末抢跑行为，主要是提前交易下一年降息和配置行情，多在11月下旬-12月上旬，品种上关注10y国开、30y国债、5y二级资本债等交易属性较好品种。 ❖风险提示：机构季节性特征发生新变化 投资主题 报告亮点 债市机构行为的季节性特征和日历效应是债市微观结构研究的重要领域，本文梳理了四类主要机构投资者的负债端、监管、配债行为相关的季节性规律，最后总结对债市的影响。 1、银行理财：在季末时点承接一部分存款规模的协同指标，因此其规模变动存在显著的季节性规律，即“季末缩水、季初增长”，进而驱动其配债力度存在季节性规律，表现为规模增长大月多带来理财配债放量，规模增长小月配债力量则偏弱。 2、商业银行：负债端增长以上半年为主，一季度迎来“开门红”，通常季末月增长、季初月回落。此外，银行配债受到业绩增长、监管考核，配合财政发债的季节性约束。大行配债大月受存贷差和供给影响，季末关注“买短卖长”、兑现浮盈等行为；农商行配债则关注“开门红”以及年末抢跑阶段。 3、保险公司：负债端主要来源于保费收入，保费收入的季节性特征直接影响保险配债节奏，此外受偿二代等监管规则影响，部分保险公司或有季度末调仓以改善偿付能力考核指标的需求。主要配置长端地方债和国债，配债大月有利于驱动利差压缩；超季节性主要关注预定利率变化的影响。 4、公募基金：债券投资“随行就市”、整体季节性偏弱，但货币基金、摊余成本债基等部分产品具备一定季节性的配置行为，以及债基在二季度通常迎来配债旺季，可以重点关注。 投资逻辑 低利率时代债市静态收益下降、整体波动放大，可结合日历效应和不同机构的债券投资模式，把握结构性机会，提高投资胜率和收益水平。 1、银行理财：二、三季度理财进场大月对应品种表现较好，且宜早不宜迟，重点关注1y存单、1y中短票和3y中短票；10月1y中短票成为主要配债品种，对应表现较好；11月理财更多通过委外拉久期参与“抢跑”行情，3y中短票和长端利率表现更好。 2、商业银行：（1）大行：长债供给放量后的季末窗口，关注“买短卖长”行为带来的国债曲线做陡机会以及警惕长端品种额外调整压力；债市持续调整的季末窗口，大行倾向卖出老券兑现浮盈，关注政金债、国债的新老券利差季末走阔、跨季后修复的投资机会。（2）农商行：一季度“开门红”，重点关注7-10年政金债老券、7-10年地方债等非活跃利率债的表现；年末抢跑时点靠前，或带动10y国债下行行情的启动。 3、保险公司：重仓且具有定价权的品种包括超长端的地方债和国债，3月重点关注30y地方债-国债利差压缩机会；季初月关注预定利率是否宣布变化，若下调后续30-10y国债利差存在压缩机会。 4、公募基金：一是在3月中旬、6月下旬和12月下旬等货基配债窗口存在的存单收益率下行机会；二是在摊余成本法产品开放期高峰关注对应期限的政金债存在利差压缩机会；三是债基二季度通常为全年配债旺季，关注5y政金债老券和2-5y二级资本债的利差压缩机会，年末存在“抢跑”行为，关注10y国开、30y国债、5y二级资本债等交易属性较好品种。 目录 一、银行理财：季节性最强，关注4月、7月等配债大月带来的结构性机会................6 （一）理财规模：季末月规模缩水，非春节的季初月规模大幅增长........................6（二）理财配债：规模季节性变动，驱动其资产端配债呈现季节性规律................7（三）对于债券投资的启示：理财配债大月，关注理财偏好品种的投资机会........8 二、商业银行：负债和内外部监管考核约束下，债券投资有一定季节性规律...............9 （一）商业银行负债和监管的季节性规律.................................................................101、负债端季节性规律：一季度迎来“开门红”，存款季初回落、季末增长......102、商业银行监管的季节性规律：改善业绩、监管考核、财政发债的三重因素11（二）大行：配债大月受存贷差和供给影响，季末关注“买短卖长”、兑现浮盈等行为.......................................................................................................................................12（三）农商行：重点关注“钱多”以及年末抢跑阶段.............................................13 三、保险：负债驱动型机构，关注年初“开门红”、季末考核和年末抢跑...................16 （一）保险季节性影响因素：保费收入增速及偿二代考核.....................................161、保费收入：年初“开门红”特征明显，近两年预定利率下调带来超季节性增长.................162、偿二代考核：部分保险公司或有季度末调仓以改善偿付能力考核指标的需求.....................17（二）保险配债季节性：主要集中在3月和12月，预定利率下调或引起超季节性配债...................................................................................................................................18（三）对于债券投资的启示：关注3月地方债利差压缩及预定利率下调后的机会......................19 四、公募基金：随行就市季节性偏弱，关注部分产品和个别时点的季节性.................21 （一）货币基金：银行季节性申赎对配债影响不大，存单配置在3月、6月和12月..................21（二）摊余成本法产品：关注开放期内国开利差的压缩行情.................................22（三）债券型基金：关注二季度配置高峰和年末抢跑行为.....................................241、二季度处于债券基金全年的配置高峰...............................................................242、关注基金年末抢跑行为.......................................................................................25 五、机构行为季节性特征总结.............................................................................................26 六、风险提示.........................................................................................................................26 图表目录 图表1银行理财规模季节性变动-月度...............................................