日历看债系列之一：资金的季节性及时点观察

债券深度报告2025年06月25日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002相关研究报告《【华创固收】回归基本面，产业债行业有哪些变化？——年报、一季报分析》2025-06-06《【华创固收】6月：开始布局下半年——债券月度策略思考》2025-06-03《【华创固收】银行自营金融投资在买什么？——上市银行24年报及25Q1季报分析》2025-05-29《【华创固收】可转债违约案例复盘：信用风险再2025-05-18《【华创固收】被动指数型基金强势，可转债基金跑赢指数——25Q1公募基金可转债持仓点评》2025-05-17华创证券研究所 审视》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点1、从资金面的季节性出发，提出全年“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”的主线切换。影响资金面的因素如财政收支、政府债券缴款、取现行为等均具有一定的季节性特征，故资金面的缺口主要体现为季节性变化，识别资金条件有助于把握债市交易环境。春节前后资金面主要受取现等季节性因素扰动，呈现先紧后松的特征；4至7月伴随着财政支出，流动性边际转松的概率高；年末政府债券供给加码，资金价格或有抬升压力。2、结合资金面的超季节性因素进行分析，指出央行收紧和维稳的触发因素。基于资金的季节性规律，针对流动性缺口的央行对冲选择才是决定资金面走势的关键。可能触发资金面收紧的条件归纳为“稳汇率”以及“防风险”两类。在特定事件冲击加大时，央行公开市场投放会积极加码进行呵护。投资逻辑季节性的机会和风险：一是，春节后伴随着资金面的修复，债市或有交易机会。二是，跨季后伴随着资金的宽松及理财资金的入场，债市胜率相对较高。三是，三季度杠杆交易普遍趋于谨慎，建议机构以中性杠杆水平加以应对，针对不同资金状态灵活调整。超季节性的提示：2024年货币政策改革以来，央行对于资金面的管控更加灵活，从传统的资金缺口“自下而上”的分析范式对于流动性跟踪的准确性降低。故分析资金面的季节性特征的基础上，更加需要“自上而下”观察央行态度的变化。收紧窗口，主要关注“稳汇率”以及“防风险”的政策诉求是否提前。维稳窗口，稳增长压力、权益市场稳预期、信用冲击、赎回扰动增大时，央行多加以呵护。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、资金的日历效应：“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换......................5（一）春节前后：“倒V”波动，央行对冲是关键.....................................................5（二）二季度：财政支出加快，资金价格或有宽松机会...........................................7（三）8月后：供给加码，资金扰动增多....................................................................8二、时点扰动：税期、工具到期、季末...............................................................................8（一）税期：税期大月，关注央行对冲.......................................................................8（二）月中：关注货币政策工具到期情况...................................................................9（三）季末：银行备付状态及财政对冲.......................................................................9三、债市交易启示：日历效应与央行观察.........................................................................10（一）季节性的机会和风险.........................................................................................10（二）超季节性的提示和央行观察.............................................................................12四、风险提示.........................................................................................................................14 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1资金价格的季节性波动规律（DR007：15DMA-OMO）......................................5图表2春节前后资金季节性走势情况.................................................................................6图表3央行春节前流动性投放情况.....................................................................................6图表4沥青开工季节图.........................................................................................................8图表5二季度开始支出进度有所加快，资金中枢下行.....................................................8图表6政府债券发行预测（亿元）.....................................................................................8图表7政府债券供给超万亿时，冻结的政府存款增多.....................................................8图表8税收收入历年季节性情况（亿元）.........................................................................9图表9 4月、7月税期过后，资金分层明显回落...............................................................9图表10 MLF月度净投放情况及余额..................................................................................9图表11买断式逆回购月度净投放及余额...........................................................................9图表12各月财政收支情况：一二本账.............................................................................10图表13大行季节性融出情况.............................................................................................10图表14春节后的10y国债涨跌幅变化.............................................................................11图表15 4月、7月跨季前后收益率走势变化...................................................................11图表16三季度杠杆交易逐渐趋于谨慎.............................................................................12图表17非银杠杆水平季节性变化.....................................................................................12图表18逆周期因子大幅调整阶段，资金易紧难松.........................................................13图表19债市杠杆率过高时需关注央行态度.....................................................................13图表20 2018年以来资金价格表现....................................................................................14 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5资金面的影响因素具有较多的季节性规律，从月度维度的缴税、缴款，到季度维度的跨季安排、财政收支，以及年度维度的取现、政府债券供给节奏等均具有一定的日历效应，梳理识别资金条件的季节性规律有助于更精确地把握债市交易环境。不过，值得说明的是，基于资金的季节性规律，针对流动性缺口的央行对冲选择才是决定资金面走势的关键。作为华创固收团队《日历看债》系列研究的第一篇，本文从资金面的季节性出发，结合超季节性的因素，综合判断资金面的走势，并给出债市交易指引。一、资金的日历效应：“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换全年维度看，根据“跨节扰动-财政支出-政府债券发行”主线的切换，资金面走势大致可以分为三个阶段。春节前后（1-3月）：跨春节的扰动下资金面多是先紧后松。春节前后资金面主要受取现等季节性因素扰动，从历史年份来看，春节前10个交易日左右，资金价格多会上行，上行幅度主要取决于央行流动性安排情况；春节后资金面多迎来资金面的季节性放松。财政支出（4-7月）：流动性边际转松的概率高。进入二季度，伴随着财政支出进度加快，资金面修复的概率增加。开工逐渐加快，财政支出加码有望带动流动性进入偏平稳宽松的区间，资金价格多是易下难上。政府债券发行（8月以后）：年末政府债券供给加码，银行负债缺口压力或再度加大，资金价格或有抬升压力。政府债券供给再加码或是近年来年末资金的主要扰动，若政府债券发行加快，资金中枢或有抬升，较为典型的如2023年年末、2024年年末，政府债券缴款的扰动增加，叠加跨年扰动下，银行的备付水平提高，资金价格中枢有所上行。图表1资金价格的季节性波动规律（DR007：15DMA-OMO）（一）春节前后：“倒V”波动，央行对冲是关键时点上看，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，春节后迎来边际宽松。结合资金价格的季节性变化来看，跨春节前9-10个工作日左右，资金价格多进入上行通道中。 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6幅度上看，春节前后两周DR007:15DMA的波动