资金的季节性及时点观察——日历看债系列之一
核心观点： 资金面的影响因素具有较多的季节性规律，从月度维度的缴税、缴款，到季度维度的跨季安排、财政收支，以及年度维度的取现、政府债券供给节奏等均具有一定的日历效应。本文从资金面的季节性出发，结合超季节性的因素，综合判断资金面的走势，并给出债市交易指引。
资金面的季节性规律：
- “跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换：
- 春节前后（1-3月）： 跨春节的扰动下资金面多是先紧后松。春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，春节后迎来边际宽松。春节前后两周DR007:15DMA的波动区间多在20bp，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至10bp。
- 财政支出（4-7月）： 流动性边际转松的概率高。进入二季度，天气转暖后，施工进度加速，财政支出的助益之下，资金面波动性多会降低，资金中枢多季节性下行。
- 政府债券发行（8月以后）： 政府债券加码，银行负债压力或再度加大。8月、9月政府债券发行多会提速，虽2023年9月、2024年9月均有降准落地，但资金中枢仍季节性抬升，DR007高偏OMO的中枢逐渐上行至20bp左右。
时点扰动：
- 税期： 税期走款可能导致银行间市场资金短暂收紧。每月税期截止日一般设定为每月15日，如假期顺延。税期走款时间一般在税期截止日后的2个工作日左右，资金摩擦会有所体现，偏大的税期央行多会通过逆回购加码进行对冲。
- 月中： 关注货币政策工具到期情况。买断式逆回购到期或主要集中在上半月，MLF到期至7月开始将延迟至25日。MLF到期较大的月份集中在开年和年末；买断式逆回购各月到期规模较大接近万亿。
- 季末： 银行应对考核是否提高备付。考核指标：流动性覆盖率（LCR）以及广义信贷等指标约束下，银行会主动收缩同业业务，减少资金拆出。财政支出：通常季末最后一周财政部门加快资金拨付，可部分缓解季末资金压力。
债市交易启示：
- 季节性的机会和风险：
- 春节后伴随着资金面的修复，债市或有交易机会。
- 跨季后伴随着资金的宽松及理财资金的入场，债市胜率相对较高。
- 三季度杠杆交易普遍趋于谨慎。
- 超季节性的提示和央行观察：
- 收紧窗口：主要关注“稳汇率”以及“防风险”的政策目标排序是否靠前。
- 维稳窗口：稳增长压力、权益市场反应的预期走弱、信用冲击、赎回扰动增大时，央行多加以呵护。
研究结论：
- 识别资金条件的季节性规律有助于更精确地把握债市交易环境。
- 央行对冲选择才是决定资金面走势的关键。
- 分析资金面的季节性特征的基础上，更加需要“自上而下”观察央行态度的变化。
关键数据：
- 春节前后两周DR007:15DMA的波动区间多在20bp。
- 二季度整体非银分层处于季节性低位，R007-DR007的分层水平在10-20bp附近。
- 2023年、2024年至年末政府债券供给压力显著放大，DR007高偏OMO的中枢逐渐上行至20bp左右。
- 1月、4月、7月、10月季初月份税期规模偏大。
- 2025年10月至11月单月MLF到期分别在7000亿元、9000亿元。
- 7至9月到期买断式逆回购分别为1.2万亿、0.9万亿、1.3万亿。
