畜禽养殖：“实战养殖股”系列之一：以产业趋势和市场博弈看，4月是布局时点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 “实战养殖股”系列之一: 以产业趋势和市场博弈看，4月是布局时点 评级：增持 前次次：增持 分析师 分析师 谢刚 陈奇 S0740510120005 s0740514 700 021-20315178 021-20315189 xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn 2015年02月27日 核心观点  事件：今日周期类的资源股大涨带动市场涨幅超过畜禽产业链部分养殖股涨幅异动，其中益生股份涨7.01%、天邦股份涨5.4%、牧原股份涨4.49%、华英农业涨3.48%。今天很多客户来电交流对于猪价和养殖股观点，我们近期也在完善对于养殖股投资的分析框架，在此刚好赘述下齐鲁农业对于2015年养殖股投资节奏、级别、空间的思考汇总。  实际上，2014年齐鲁农业通过完善的分析框架和客观的草根调研信息，对于畜禽链产业景气度和周期波动做了非常准确判断（在此不必详述），同时也以“畜禽链思考系列1-15”呈现在各位面前。但2015年我们对于畜禽链的投资建议中还增加一项是市场博弈，也就是此系列强调产业和市场并重，为各位刻画产业趋势的同时还通过合理利用预期差帮助各位赚钱或者规避风险，也就是我们更注重农业投资建议的实战性。  首先，从产业趋势看，行业去产能逻辑仍在持续，但我们需要强调的积极变量在于未来1-2年可能的流动性放松，届时叠加通胀预期，产业和市场趋势可能会形成向上的同向正反馈，因此对于中期我们偏乐观。  （1）近期持续近1年的猪价调整利于产能进一步去化，从行业逻辑看（供给端），中期畜禽养殖行业景气向上毋庸置疑。2015年春节前猪价旺季不旺甚至价格跌势不止必然打压养殖户的信心，当前猪价徘徊在12元/公斤，仔猪价格创前期本轮周期以来最低点（17-18元/公斤），养殖产能去化呈加速状态。所以我们发现行业内母猪淘汰力度非常大，最新1月份农业部母猪存栏继续创历史新低4200万头左右（因农业部定期改变观测点，未有准确值）。春节期间，家乡草根调研显示，确实出现大面积散户退出，逐步外出打工低价转让仔猪（只有4元/公斤左右）和母猪案例。  （2）但我们强调，未来1-2年可能的流动性放松带来的需求端改善或许是本次猪周期向上更积极的变量。从我们的猪价供需中期分析框架体系来看，本轮生猪供需格局大幅恶化是双向收缩带来的，定量估算2014年需求下降5-6%，供求下降8-10%。本轮养殖周期若想出现2011年那样的大牛市，则能繁母猪要降至4000-4100万头左右是必要条件，未来2个月左右就将会达到（单月下降50-80万头）。  但若类似于近2个月持续的流动性宽松措施继续扩大和持续，那么我们有理由相信生猪需求端的改善也就看到向上拐点。而我们在《2015年齐鲁农业策略》中，做了类似的情景假设，例如在不同的工业增加值变化基础上，对国内生猪供需格局继续量化分析。其中乐观假设下，如果今年宏观经济出现拉升式上行，工业增加值同比至8%以上，那么以供不足需指数表面2015-16年猪价上涨趋势可能比2010-11年还要大，头盈利迅速升至600-800元（年度在-100～800元），这样4月国内盈利周期反转并有望持续到2016年。  最后，我们判断2015年猪价呈倾斜的“”形状走势，猪价进入一个大型级别的2年的上升周期；预计15-16年猪价呈“微蹲起跳”态势，低点接近2011年、但高点约在18-18.5元/公斤（需要强调的是如出现流动性进一步宽松高点将会上调）；2015年猪价波动中枢相较2014年显著抬升，头均盈利有望达到200元/头。  其次，市场博弈看，建议投资者关注产业上升空间而非变化方向，亦即更需要关注产能去化和流动性是否更超预期（需要更精准的刻画），因为2014年养殖股投资逻辑的是股价处于底部只需要确定猪价变化方向，2015年是股价已有反应要确认是否会出现产业景气更一步超预期。 畜禽养殖 证券研究报告 行业研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业研究简报  当前的养殖股和2014年3-4月份有很大的差别在于，股价基本涨幅超过50-60%，亦即对于畜禽链未来1-2年景气向上已经PRICE IN了。那么在此基础上，如果没有新增逻辑和基本面变化（不管是供给端和需求端），那么任何股价的波动都是纯粹的市场博弈结果而非基本面催化，这样就很难赚趋势钱。也就是，如果还是“以存栏下降，你们买养殖股”，那么肯定不赚钱，因为大家都知道这样的逻辑和数据。  那么问题来了，我们怎么判断是否超预期？我们只需要判断未来2015-16年猪价均值是否会超过当前市场预期值15.5-16元/公斤，头均盈利超过250-300元。因为当前几家大型养殖集团的市值均在100-120亿左右，小型公司市值在25-40亿左右，按照上述景气度判断测算出2015年的盈利预测，基本估值15-20X（部分优质公司给20X），那么这样的估值应该算是景气高点正常水平。所以只要有任何基本面因素导致未来猪价可能出现超过16元/公斤，那么从大趋势的角度看，当前仍然可能继续买入并持有。  我们不妨给出部分指标已作参考，（1）未来2月能繁母猪数据继续下降至4000万头以下；（2）继续降息1-2次；（3）养殖股整体股价下跌超过20%（也就是对应猪价的市场预期值下降至13元/公斤）。  最后，我们从更加实战角度分析，对于当前（3月）养殖股我们该如何操作？从时间点看，我们更加倾向于4月份去布局养殖股，猪鸡均可配置，而且仓位届时可以更加从容决定。  （1）我们之所以更加强调4月份是更好配置时点在于：（1）就产业趋势来说，未来2个月是行业关键时点，猪价反转必要条件可能在2月内逐步兑现，4月份则看的更清楚点，也就是如果大趋势确实出现，大家上车机会不会就此错过；（2）未来2个月大概率猪价可能还要继续低迷甚至下降，那么对于过早左侧布局的投资者，可能会忍受约1-2个月无催化剂的持股期。毕竟当前的养殖股不是类似于14年上半年，大家现在对于产业逻辑判断将更加精细，以确定是否会有更大级别的趋势机会。  （2）配置方面上，我们认为2015年养殖投资中猪鸡均可配置，这个2014年差别很大，因为2014年中禽链的产能去化比猪链更加彻底，同时叠加库存周期的价格催化，我们觉得禽链基本面更加早的走出来。而2015年，我们都将在审视需求端的进一步超预期，这对于双方是一致的。  （3）建议4月份同步加仓饲料疫苗股。虽然后周期的饲料疫苗行业景气度变化确实滞后养殖股约3-6个月，但优质饲料疫苗龙头行业景气度可能和猪价更加相关，而非存栏（这点我们在年度策略中亦有专门论述），因此届时我们建议同步加仓优质饲料疫苗股（大北农+新希望+金宇+唐人神）。  综上，我们继续推荐4月份畜禽链整体机会，大概率不再是反弹而是反转机会，届时建议积极布局，猪鸡均可、饲料疫苗股同步。其中畜禽链首推大北农、牧原、圣农、金宇和新希望，其他如益生、唐人神、华英、天邦、民和、正邦、雏鹰等弹性标的和饲料疫苗等均可配置。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业研究简报 投资评级说明 增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。