畜禽养殖：“实战养殖股”系列之二：行业处于底部，股价绝不是顶部

请务必阅读正文之后的重要声明部分 “实战养殖股”系列之二: 行业处于底部，股价绝不是顶部 评级：增持 前次次：增持 分析师 分析师 谢刚 陈奇 S0740510120005 s0740514 700 021-20315178 021-20315189 xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn 2015年03月09日 核心观点  在《“实战养殖股”系列之一：以产业趋势和市场博弈看，4月是布局时点20150227》中，我们大致阐述了齐鲁农业对于2015年畜禽养殖股投资节奏、级别、空间的思考，主要还是以预期差的逻辑从二级市场投资角度分析养殖股投资机会——“建议投资者关注产业上升空间而非变化方向，亦即更需要关注产能去化和流动性是否更超预期（需要对于产业趋势更精准的刻画）”。据此，我们将在未来2-3个月内以持续的产业链草根调研，获得行业第一手数据和信息，以辨别和大致判断行业向上空间。  本篇即是上周齐鲁农业从四川成都、双流、眉山等地调研回来的第一篇关于2015年畜禽链最新情况的汇总。整体来看，四川地区养殖规模化程度低（基本在生猪出栏500头以下，夫妻店为主），本轮行业低迷导致整体产能去化30%（点状数据，行业数据给出的是15%左右），当前养殖户和经销商资金链加速紧张，因此比较看好2015年下半年机会，但对于类似于2011年暴涨不抱有希望。  （1）产能去化情况：我们本次调研主要以四川地区较为代表性的20-30头母猪以下的养殖户。双流和眉山等地的数据显示，观测点所在村庄都出现30%以下的母猪存栏下降（较2014年Q2），这部分养殖户退出更多是机会成本太高，真正的破产者较少。这可能和养殖结构有关，四川当地很多以育肥猪为主，2015年还是盈利的，但机会成本太高，还是在减少养殖量增加部分经济作物种植（主要是承包土地，10-20年，年均1000元承包费用）。  而从饲料经销商最近的数据观察，部分经销商下属养殖户减少50%；而饲料厂商前端料数据下降基本和上述数据一致，维持在30%左右，如双胞胎四川特区。但饲料数据一般会较行业存栏变动弹性更大，因为行业低谷是养殖户倾向于增加自配料比例以降低成本、或者增加养殖周期规避低价期。  这里需要强调下，我们发现当地养殖效率较高，加系生猪PSY均维持20头以上（还是超出预期的），较差的在13头左右。因此，这个数据依然值得重视，母猪数据下降不代表供给端同步大幅下降，例如养殖户普遍期待一轮疫情，但均清楚现在防控水平大幅提升，大规模疫情可能性小。  汇总上述信息，我们总体判断行业减产是非常确定的，按照大致测算，四川地区生猪减产可能有15-20%。  （2）养殖户和经销商现阶段现金流和补栏预期：  当前四川地区价格在6.2-6.4元/斤左右，行业内绝大数养殖户是亏损的（育肥猪少亏点），成本维持在6.8-7.2元/斤左右。因此，现阶段下，我们调研显示，90%以上养殖户和经销商现金流是紧张的，特别是经销商，均在以低价销售饲料（薄利）进行现金流周转；而养殖户暂时来看现金流稍微好点，除非是自繁自养大型养殖户。这个和我们此前分析逻辑一致：本轮猪周期更多是消费低迷带动养殖产能主动淘汰，这个过程缓慢而痛苦，因此产业和资本市场对于拐点的判断不会像前两波那么显性（有疫情）、甚至可能会出现持续性的结构性调整的行业趋势。  基本调研对象均表示如上述趋势再维持3个月可能还有大量产能退出，当前成都附近的母猪屠宰场场就在排班，基本都安排满了，因春节猪价继续低迷，养殖产能现阶段出现加速去化。 畜禽养殖 证券研究报告 行业研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业研究简报  而对于养殖户现在补栏预期低，当地母猪价格基本稍微上涨，本周就出现下跌。散养户投资性更强，都在观望，待行业回暖随时可能进入这个行业。行业最核心产能，自繁自养养殖户暂时依然是维持产能，大幅补栏暂未发现，有部分再补去年的产能去化量。  汇总看，养殖户仍然在抗，现金流都很紧张，但整体没有出现大面积现金流断裂情况。  （3）对于未来猪价判断：  调研对象对于猪价的判断好像较为一致，因为大家主要判断依据在于2014-15年产能加速，养殖户均倾向于认为2015年下半年猪价将有起色，但对于猪价暴涨依然不抱乐观。  我们当前对于畜禽链行业和投资的观点：  整体来说，我们对于行业的观点和上述调研情况没有太大出入，可以归结为“行业处于底部”：近期持续近1年的猪价调整利于产能进一步去化，从行业逻辑看（供给端），中期畜禽养殖行业景气向上毋庸置疑。2015年春节前猪价旺季不旺甚至价格跌势不止必然打压养殖户的信心，当前猪价徘徊在12元/公斤，仔猪价格创前期本轮周期以来最低点（17-18元/公斤），养殖产能去化呈加速状态。所以我们发现行业内母猪淘汰力度非常大，最新1月份农业部母猪存栏继续创历史新低4190万头（因农业部定期改变观测点，未有准确值）。  从投资角度看，“股价肯定不是顶部”，是否能赚再赚行业趋势的钱还不确定，但越早介入博弈的钱是可以赚到的。我们在上篇《从产业趋势和市场博弈看，4月份是布局时点》分析出，当前市场对于畜禽链预期值15.5-16元/公斤，头均盈利超过250-300元。说实在，对于产业未来1-2年是否能超上述预期，我们还是很有信心的，但谨慎下可以继续观察1-2个月。但博弈的钱，我们相信还是能赚到的，因为随着对于未来1年猪价上涨至16元以上，还是大概率事情，那么行业随着猪价炒作养殖股的简单逻辑下，当前的低成本介入养殖户，收益30-50%左右我们认为是可能。  因此，当前对于畜禽链，我们继续推荐3-4月份畜禽链整体机会，建议投资者不要纠结，“行业处于底部，股价绝不是顶部”，尽早布局半年收益30%以上是大概率事件，猪鸡均可、饲料疫苗股同步。其中畜禽链首推大北农、牧原、圣农、金宇和新希望，如益生、唐人神、新五丰、天邦、华英等养殖饲料的弹性标的公司以及金宇集团、天康生物、中牧股份等疫苗公司建议可配置。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业研究简报  投资评级说明 增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。