【债券深度报告】机构行为精讲系列之一：保险资金运作及配债行为变化

【债券深度报告】 保险资金运作及配债行为变化 ❖截至2024年末，保险配债规模为16.3万亿元，占中国债券市场托管量余额177万亿元的9.2%，居于全市场第四位。2022年以来随着保费收入增速回升，保险对债券的配置需求显著上升。2022-2024年保险配债月度同比增速从14%上升至30%附近，配债规模从9万亿元增长至16万亿元。保险机构行为对债市走势影响愈发明显，其资金运作及配债行为研究必要性增加。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖保险资金主要监管框架 1、投资范围和比例限制：在保监发〔2014〕13号《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》指导下，我国保险资金运用形成了多层次比例监管框架，后续经历多次修订，将配置比例和保险公司偿付能力挂钩。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、资产负债匹配要求：原保监会于2017年启动保险资产负债管理监管制度建设工作，2019年7月原银保监会印发《保险资产负债管理监管暂行办法》，进一步完善保险资产负债管理监管制度体系，关注利差损和资产负债久期缺口。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 3、偿付能力要求：当前正处于“偿二代”二期监管体系下，偿付能力监管指标包括核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级。 4、保险资管：区分资金来源，对保险资产管理公司实施双轨制监管。 ❖保险资金运作情况 相关研究报告 《【华创固收】30年国债的股债对冲价值如何？》2025-04-19《【华创固收】场外兑付怎么看？》2025-04-10《【华创固收】债市回归基本面主线——债券月度策略思考》2025-03-31《【华创固收】中资美元债全景、投资渠道及价值分析——中资美元债系列之一》2025-03-23《【华创固收】央行能否维持高利率？债市负carry如何演绎？——债券月度策略思考》2025-03-03 1、负债端：保费收入为最主要的保险资金来源，此外2021-2023年间保险资管管理资金中来源于商业银行及理财子公司的占比增加，2023年底达14.92%，或与2022年赎回潮后银行理财产品通过嵌套保险资管计划投向协定存款有关，2024年受监管约束影响，该占比或将明显下降。 2、资产端：1）大类资产配置：协会调研和金融监管总局统计两种口径，债券为最主要的配置品种。2）债券配置：由于地方债实际配置价值较高，且可以弥补资负久期缺口，2022年以来配置占比从32%快速上行至44%；保险杠杆运用不充分，主要靠拉长久期来赚取收益；以配置为主，交易不活跃。3）投资收益表现：2024年保险公司年化财务投资收益率为3.43%，年化综合投资收益率为7.21%，较2023年分别提升1.2个百分点、3.99个百分点。 ❖2025年保险资金投资新特征 1、保险公司打平收益率要求提高，同时投资收益率承压，进一步加大了利差损风险。为应对利差损压力，近年来监管逐步引导产品预定利率调降，但负债端成本调降速度仍不及利率中枢快速下行对保险投资收益造成的影响。 2、保险行业资产负债久期缺口较大，“长钱短配”问题仍突出。3、非标等高息资产到期后再配置压力较大。4、“偿二代”偿付能力监管影响险资资产配置品种和时点。5、新金融工具会计准则将于2026年全部完成切换，影响保险公司金融资产分类和减值计提，最终导致利润波动加大和减值计提更严格。 ❖保险机构行为对投资的影响 1、定价权：根据2024年各类机构二级现券净买入情况，保险具备定价权的品种主要包括30y国债新券、非活跃的超长期利率债品种和长久期信用债。 2、季节性：保险具备明显的负债驱动特征，由于保费存在“开门红”，保险配债也存在季节性，一般在3月和12月配债规模较大。 3、新思考：保险自营资金考核绝对收益，结合负债端成本，或存在合意配置点位。但考虑到当前利率中枢下行，达到合意配置点位存在难度，保险资金或寻找阶段性高点进行配置，从而对30-10y国债利差上限形成保护。 ❖风险提示：数据统计口径出现偏差；保费收入超预期影响保险配债行为。 投资主题 报告亮点 当前保险机构配债规模增加，保险机构行为对债市走势影响愈发明显，其资金运作及配债行为研究必要性增加。 从保险监管框架看，保险资金运用主要受到“投资范围和比例限制”、“资产负债匹配要求”以及“偿付能力要求”三大方面监管。此外，区分资金来源，保险资产管理公司实施双轨制监管。 从保险资金运作情况看，对负债端而言，保费收入为最主要的保险资金来源，此外2021-2023年间保险资管管理资金中来源于商业银行及理财子公司的占比增加；对资产端而言，债券为最主要的大类资产配置品种，地方债则为最主要的债券配置品种。 从2025年保险资金投资新特征看，关注利差损、资产负债久期缺口、非标等高息资产到期、偿付能力、新金融工具会计准则切换等。 最后梳理保险机构行对投资的影响，主要包括定价权、季节性及保险配债逻辑和点位选择。 投资逻辑 保险机构行为对债券投资的影响主要包括定价权、季节性、保险配债逻辑和点位选择等方面。 1、定价权：根据2024年各类机构对各品种的二级现券净买入情况，保险具备定价权的品种主要包括30y国债新券、非活跃的超长期利率债品种和长久期信用债。 2、季节性：保险具备明显的负债驱动特征，由于保费存在“开门红”，保险配债也存在季节性，一般在3月和12月配债规模较大。 3、新思考：保险自营资金考核绝对收益，结合负债端成本，或存在合意配置点位。但考虑到当前利率中枢下行，达到合意配置点位存在难度，保险资金或寻找阶段性高点进行配置，从而对30-10y国债利差上限形成保护。 目录 一、保险资金配债情况总览.....................................................................................................6 二、保险资金主要监管框架.....................................................................................................7 （一）保险资金：投资范围及比例、资产负债匹配、偿付能力要求.........................71、投资范围和比例限制...............................................................................................72、资产负债匹配要求...................................................................................................93、偿付能力要求...........................................................................................................9（二）保险资管：“1+3”的监管框架及双轨制监管谱系...........................................10 三、保险资金运作情况...........................................................................................................11 （一）负债端：保费收入是保险自营和资管的主要资金来源...................................111、自营：保费收入为最主要的保险资金来源.........................................................112、资管：保险资金为主力，银行资金占比逐年增加.............................................12（二）资产端：债券配置占比持续上升，2024年投资收益表现较好.......................151、大类资产配置：协会调研和金融监管总局统计两种口径.................................152、债券配置：低杠杆、低风险偏好、靠拉久期赚稳健收益的业务模式..............193、投资收益表现：2024年综合投资收益率表现突出............................................21 四、2025年保险资金投资新特征..........................................................................................22 （一）保险公司打平收益率要求提高，利差损风险需关注.......................................22（二）保险行业资产负债久期缺口较大，“长钱短配”问题仍突出..........................24（三）非标等高息资产到期后再配置压力较大...........................................................25（四）“偿二代”偿付能力监管影响险资资产配置品种和时点.................................26（五）IFRS 9影响保险公司金融资产分类和减值计提...............................................28 五、保险机构行为对债券投资的影响...................................................................................31 （一）定价权：保险对超长期利率债和长久期信用债品种有一定定价权................31（二）季节性：负债驱动下保险配债季节性特征明显...............................................31（三）新思考：保险配债逻辑和点位选择...................................................................33 六、风险提示...........................................................................................................................34 图表目录 图表1截至2024年末债券市场机构投资者配置分布情况...............................................6图表2保险资金配债规模和增速变化.................................................................................6图表3 2024年末保险自营配债结构....................................................................................6图表4保险资金运用主要监管框架..............................................