机构行为精讲系列之二：理财稳净值下的配债逻辑及行为变化

——机构行为精讲系列之二 未经许可，禁止转载证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004邮箱：zhangwei7@hcyjs.com《【华创固收】债市慢牛，保持定力——2025年利率债中期策略报告》《【华创固收】回归基本面，产业债行业有哪些变化？——年报、一季报分析》《【华创固收】6月：开始布局下半年——债券月《【华创固收】银行自营金融投资在买什么？——上市银行24年报及25Q1季报分析》《【华创固收】可转债违约案例复盘：信用风险再华创证券研究所 联系人：张威相关研究报告度策略思考》审视》 2025-06-242025-06-062025-06-032025-05-292025-05-18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点目前银行理财配债规模居于市场第三位，研究其监管框架、资金运作及配债行为、行业发展的最新特征，对于债市走势研判具有重要参考作用。从理财监管框架看，2018年资管新规出台以来，银行理财形成了“资管新规-理财新规和理财公司新规+理财业务监管配套细则+估值方法+窗口指导”的多层监管框架。从理财资金运作情况看，对于资金来源而言，目前仍以个人投资者为主，偏好低波稳健产品；对资产配置而言，赎回潮后理财稳净值诉求增加，增配货币类资产、通过委外进行流动性管理，债券投资呈现“直投稳净值、委外博收益”的特征。从银行理财稳净值面临的挑战和应对方式来看，理财目前面临三大挑战，一是平滑净值手段面临整改，二是低利率环境下业绩基准更难实现，三是中小行理财规模面临压降，上述挑战或将影响理财配债偏好。最后梳理债券投资如何应对理财的机构行为变化，一是把握理财季节性配债规律；二是跟踪赎回潮、构建跟踪指标体系；三是关注理财净值波动的两大领先指标。投资逻辑一是关注银行理财稳净值面临的挑战和应对方式，对相应资产表现的影响。1、理财平滑净值手段面临整改。2023年以来得益于丰富的平滑净值手段，理财破净率整体可控，2024年以来多种平滑手段面临整改，2025年来银行理财直投增加资金融出、仍控制偏短久期，委外投资趋于保守。2、债市低利率，理财业绩基准更难实现。2022年后，理财增配高息存款，平滑净值的同时提升产品收益，2024年以来理财配置高息存款的手段陆续受限。后续来看，存款性价比降低，或导致理财在资金偏紧环境下增加融出、增配短期限债券；低利率环境下，理财或增加权益资产配置。3、中小行理财规模面临压降。涉及拟整改体量在3.5万亿附近，占比在12%附近，国有大行理财公司有望承接中小银行理财的资金缺口，同业存单、企业债部分配置需求或向现金及银行存款、金融债转移。二是把握银行理财机构行为带来的债券投资机会。1、把握理财季节性配债规律：4月、7月、10-11月通常1年AAA同业存单、1年以内AAA中短票信用利差存在压缩机会。2、跟踪赎回潮：从产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为跟踪各类产品赎回压力的关键指标，分阶段把握赎回潮的投资机会。3、关注领先指标，警惕理财净值波动风险：一是观察理财安全垫是否转负，二是观察理财规模超季节性降幅是否超过持有基金仓位，在此之前理财净值回撤风险均可控。 未经许可，禁止转载 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、银行理财配债情况总览.............................................................................................6二、理财监管规则：资管新规主导下的多层监管框架.................................................7（一）理财监管演变：资管新规开启净值化时代.........................................................7（二）银行理财产品投资运作的监管细则.....................................................................81、投资范围：私募理财>公募理财>公募基金，可投资非标和大额存单...............82、投资比例：大类资产比例、非标资产限制、集中度限制.................................103、杠杆要求：跟基金要求一致，上限有120%、140%和200%三档 ....................134、期限要求：降低期限错配风险.............................................................................135、估值方式要求：现金管理类产品用摊余成本法，其他开放式产品用市值法..14三、银行理财运作情况：如何应对净值化？...............................................................16（一）资金来源：赎回潮常态化背景下，理财投资者更加偏好低波稳健产品........161、理财规模：2022年以来，经历“波动增长-赎回缩水-恢复增长”三个阶段......162、投资者结构与风险偏好：个人投资者为主，偏好低波稳健产品......................173、理财销售渠道：赎回潮影响下，渠道端从专属化走向多元化.........................19（二）资产配置：直投稳净值、委外博收益...............................................................201、大类资产配置：加大货币类资产配置，委外比例上升至55%.........................202、银行理财债券资产投资：信用债仍为主体，但低波的存单比例在不断上升..22四、新动态：银行理财稳净值面临的挑战和应对方式...............................................25（一）挑战一：理财平滑净值手段面临整改...............................................................25（二）挑战二：债市低利率，理财业绩基准更难实现...............................................28（三）挑战三：中小行理财规模或面临压降...............................................................29五、债券投资如何应对理财的机构行为变化？...........................................................31（一）把握确定性机会：季节性配债规律...................................................................31（二）跟踪赎回潮：债市赎回指标构建与投资策略...................................................33（三）关注领先指标，警惕理财净值波动风险...........................................................361、理财安全垫：观察是否转负.................................................................................362、理财规模超季节性降幅：观察是否超过持有基金仓位.....................................37六、风险提示...................................................................................................................37 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1截至2024年末债券市场机构投资者配置分布情况（万亿元）............................6图表2银行理财配债规模和增速变化.................................................................................6图表3 2024年末银行理财配债结构....................................................................................6图表4资管新规主导下，银行理财多层监管框架.............................................................8图表5银行理财产品投资范围的监管要求：按照募集方式、产品类型.........................9图表6银行理财产品投资范围的监管要求：关于负面清单.............................................9图表7银行理财产品投资范围的监管要求：按照投资性质...........................................10图表8银行理财产品投资范围的监管要求：关于非标投资...........................................11图表9银行理财流动性管理的监管要求...........................................................................11图表10银行理财产品投资范围的监管要求：关于投资集中度.....................................12图表11银行理财产品杠杆水平的监管要求.....................................................................13图表12银行理财产品期限的监管要求.............................................................................13图表13银行理财产品估值方式的监管要求.....................................................................14图表14双重条件约束下，银行理财用摊余成本计量的条件更为严格..........................15图表15商业银行理财产品-固定收益类证券核算估值方法分类....................................16图表16银行理财规模变动：全市场.................................................................................17图表17银行理财高频规模（普益标准）.........................................................................17图表18银行理财投资者数量（万个）................................................................