机构行为精讲系列之三：低利率下基金资金运作及配债行为变化

债券深度报告2025年08月14日 【债券深度报告】 低利率下基金资金运作及配债行为变化——机构行为精讲系列之三 ❖一、公募基金配债情况总览 华创证券研究所 截至2024年末，公募基金配债规模为18.87万亿，居于全市场第二位，占中国债券市场177万亿托管余额的比重为10.7%。2023年四季度以来，债牛行情下债券基金配债增长较快，增速一度跃升至20%上方。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖二、公募基金监管规则:制度体系、运作规范、税收规定 1、公募基金：资管新规、基金制度、机构改革的多重监管要求 自2004年基金法正式实施以来，公募基金监管体系经过多轮更新迭代，目前已逐步趋于完善，涵盖了基金运作、流动性管理、销售等多个方面。（1）投资范围：股票、债券、基金、货币市场工具及其他衍生品均有所涉及。2025年基金合同多要求投资于AAA级的信用债占比不低于50%。（2）杠杆、久期：开放式基金杠杆率不得超过140%，封闭式不得超过200%。久期暂无明显限制，主要根据基金类型相应调整。（3）估值方式：绝大多数产品采用市值法计量。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 2、货币基金：杠杆、久期、流动性等监管要求较普通基金更为严格 作为流动性管理的工具，货币基金在杠杆、久期、流动性方面也相比一般公募基金更为严苛。（1）投资范围：1年以内且流动性较好的现金、银行存款、同业存单为主，不得投资于含权类资产以及信用等级在AA+以下的债权类资产。主体评级AAA及以上信用债占比不低于90%。（2）杠杆、久期：货币基金杠杆率不得超过120%，投资组合的平均剩余期限不得超过120天。（3）估值方法：采用摊余成本法与影子定价法相结合的方式。（4）特殊货基：一是浮动货基，与传统货币基金主要区别在估值方法；二是重要货基，规定两条线。 相关研究报告 《【华创固收】债基拥挤度逐步提升，货基规模创新高——债基、货基2025Q2季报解读》2025-08-10《【华创固收】基本面的季节性及时点观察——日 历看债系列之二》2025-08-07《【华创固收】8月：下半年债市三步走的第二段起点——债券月度策略思考》2025-08-04《【华创固收】央企金控平台风险及投资机会怎么看？》2025-07-25《【华创固收】政策红利之下，科创债投资价值再审视——科创债系列之一》2025-07-16 3、免税政策：公募基金免税优势是银行等机构投资者借道投资的重要原因相较于银行自营等机构投资者，公募基金在增值税和企业所得税上都具有优势，实际收益差：金融债、普信债>同业存单>国债、地方债。 ❖三、公募基金运作特点:从资金端到资产端，产品如何运作？ 1、资金来源：2017年至今，公募基金因净值管理能力较强进入快速扩张阶段。截至2024年底，以债基和货基为代表的固收类基金占主导，占比接近75%。 2、债券型基金：资产配置上，银行存款等现金类资产占比不高，以债券投资为主，政金债和信用债占比较高，重仓AAA信用债超过90%。久期多在2-4年，与债市行情具有较强相关性。杠杆率在110-130%之间，风险收益方面，含权类债基回撤幅度更大，纯债基金收益与债市行情较为相关，混合债基与权益市场更为相关。 3、货币基金：资产配置上，流动性是第一考量，以同业存单、银行存款、买入返售为主，合计占比超90%。平均剩余期限70-85天，杠杆率105%-110%。偏离度绝对值均值控制在0.1%以内。收益率与资金利率具有较高的相关性。 ❖四、基金机构行为对债市影响：关注定价权、季节性、产品创新和新趋势 1、定价权：根据2024年各品种中各类机构的二级现券净买入情况，基金具备定价权的品种主要是多数期限的政金债，长端国债新券以及1-3年信用债。 2、季节性：公募基金“追涨杀跌”的特性使得其不如银行、保险“开门红”，理财回流等具有明显的季节性特征，但近两年二季度配债高峰以及年末抢跑等特点也较为显著。 3、产品创新：基金行业不断推出摊余成本法定开债基、同业存单基金、做市信用债ETF等新产品，也带来一定的结构性机会。 4、新趋势：（1）拉久期：传统票息、杠杆策略投资回报下降，久期策略重要性明显提升。（2）重交易：净值化监管的持续推进，加剧交易行为。（3）低费率：公募降费大势所趋，低费率的指数化产品或迎来加速发展。 ❖风险提示：风险偏好持续扰动，基金赎回潮超预期演绎。 投资主题 报告亮点 目前基金配债规模居于市场第二位，研究其监管框架、资金运作及配债行为、行业发展的最新特征，对于债市走势研判具有重要参考作用。 首先，系统梳理公募基金和货币基金的监管框架，包括法规背景及条款解读。1998-2004年，公募基金建立“一法六规”的初步监管框架。2005-2017年，公募基金法律法规持续优化，并增加风险管理要求。2018年，资管新规落地带来基金行业底层逻辑的转变，“一法六规”体系更新迭代。2023年，公募基金费率改革启动，向更加注重投资者回报的高质量发展模式转变。 其次，基金资金运作情况看，着眼债基和货基资金来源、产品框架、大类资产配置、债券资产配置、久期杠杆以及风险收益等几大方面。资金来源方面，债券型基金以机构投资者为主，货币基金以个人投资者为主；资产配置方面，债基中纯债债基占主导，偏好配置政金债和信用债，而货基流动性管理作为核心要义，偏好同业存单、银行存款、买入返售等。风险收益方面，债基主要跟随债市行情波动，含权类基金还会受到权益市场影响；货币基金则主要受资金价格影响。 最后，总结基金机构行为对债市投资的影响。一是重视基金对特定品种的定价权，其买卖决策直接影响债券市场价格走势。二是把握基金配债行为的季节性规律。三是根据基金行业创新产品，抓住结构性机会。四是关注新趋势新特征。 投资逻辑 低利率环境下，基金交易行为对债市资产的影响逐渐放大 1、定价权：基金具备免税优势，在主导中短端政金债定价的基础上，近年随着拉久期偏好更多长端政金债也转由基金定价。此外，对长端国债新券、1-3年企业债、金融债等品种交易更加极致。 2、季节性：公募基金“追涨杀跌”，配债行为不具备明显的季节性特征，但近两年二季度配债高峰以及年末抢跑等特点也较为显著，可关注时点性机会。 3、产品创新：基金行业新产品有助于重塑市场资金流向与投资结构，可以为投资带来结构性行情。 4、新趋势新特征：低利率环境下为增加组合收益，基金拉久期、重交易的特征显著，同时费率改革大趋势下，我国指数基金仍有较大的发展空间。 目录 一、公募基金配债情况总览...................................................................................................8 二、公募基金市场概览：监管定义的品种分类和制度框架...............................................8 （一）公募基金品种分类：根据投资资产及比例划分...............................................8（二）公募基金监管框架：制度体系、运作规范、税收规定...................................91、公募基金：资管新规、基金制度、机构改革的多重监管要求.........................92、货币市场基金:杠杆、久期、流动性等监管要求较普通基金更为严格........133、税收政策：公募基金节税优势是银行等机构投资者借道投资的重要原因....18 三、公募基金运作情况：从资金端到资产端，产品如何运作？.....................................19 （一）资金来源：固收产品是增长引擎，债基服务机构、货基定位零售..............191、公募基金发展历程：规模稳步增长，以固收类基金为主...............................192、投资者结构：债券基金以机构投资者为主，货币基金以个人投资者为主....213、销售渠道：债基直销为主，货基代销为主.......................................................22 （二）债券型基金：80%投向债券，主要配置政金债和信用债，工具属性增强..221、债基产品框架：纯债基金为主，占比超85%...................................................232、大类资产配置：债券资产为主，现金类资产占比不高...................................253、债券资产配置：以信用债和利率债为主，政金债占比较高...........................264、久期：多处在2-4年之间，低利率环境下大幅抬升........................................275、杠杆率：多处在110%-130%区间，近年来有所回落.......................................276、风险收益：含权类债基回撤风险更大，纯债基金与债市行情较为相关........28（三）货币市场基金：净值稳定增长、风险较低的现金管理产品..........................281、货基产品框架：以摊余成本法货基为主，不同产品份额投资者结构有差异......................292、资产配置情况：以同业存单、银行存款、买入返售为主，合计占比超90%313、久期与杠杆率：平均剩余期限70-85天，杠杆率105%-110%.......................314、偏离度：偏离度绝对值均值整体控制在0.1%以内..........................................325、收益水平：货币基金收益率与资金利率具有较好的相关性...........................32 四、基金机构行为对债市影响：关注定价权、季节性、产品创新和新趋势.................33 （一）定价权：集中在政金债，长端国债新券和1-3年信用债..............................34（二）季节性：关注二季度配置高峰和年末抢跑行为.............................................35（三）产品发行：创新品种的发行，会对债市带来结构性行情.............................361、摊余成本法定开债基...........................................................................................362、同业存单基金.......................................................................................................373、基准做市信用债ETF...........................................................................................38 （四）新趋势：低利率环境下拉久期、重交易、低费率成为基金新动态..............39 1、拉久期：传统票息、杠杆策略投资回报下降，久期策略重要性明显提升....392、重交