固收研究报告：信用债补涨行情，怎么配

评级及分析师信息 12月9-13日，9日政治局会议提及货币政策“适度宽松”，略超市 场预期，长端利率提前定价降息逻辑，走出超强势的下行行情。信用债走势不及利率债，信用利差全线走扩。受长端利率走势带动，信用债中长久期品种收益率下行幅度大于短久期，背后是其他产品类和保险买入力量；低评级表现则弱于中高评级。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 目前，机构在年内止盈动力较弱，而被动走扩的信用利差仍有性价比，短期内信用债或迎来补涨行情。低评级中短久期、中高评级中长久期品种信用利差压缩空间相对较大。12月13日相比8月5日，城投债AA(2)和AA-1Y信用利差高12-15bp，而中高评级1Y信用利差仅高4-5bp；AA和AA(2) 3Y信用利差高27-34bp，AA+和AAA5Y和10Y信用利差高25bp以上。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120124040012 债 市 存 在的潜在 利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加；二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。跨年之后，如果机构集中止盈，1月 或面临一定调整压力。不过由于年初保险、自营配置力量较强，利率债更有可能是快调，尚未波及信用债就平息了。对信用债潜在影响更大的是理财监管整改期限以及具体落地细则。 因 此，当前信用债配置主要有两个思路，一是流动性较好的品种，比如4Y大行资本债，中高评级中长久期信用债；二是低评级3年 以 内票息安全垫相对较厚的品种，城投债AA-1年以内、AA(2) 2-3年收益率大多在2.2%以上。 ►银行资本债关注补涨机会 12月9-13日，银行资本债表现一波三折，整体来看收益率全线下行6-14bp，信用利差被动走扩4-13bp，其中4-5Y中长久期利差走扩幅度更大，普遍在8-13bp之间，1-3Y国有行资本债利差走扩4-6bp。210510 策 略 层面，银行资本债或迎来一定程度的补涨。对于配置盘而言，银行资本债在经历上周的利差被动走扩行情之后，性 价比相对提升。不过，在理财整改的“达摩克利斯之剑”下，建 议尽量选择高等级或短久期的品种，若未来有调整，也能够及时 卖出或面临更小亏损。从品种上来看，4Y大行资本债、1Y AA-银行资本债比较有性价比。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：低评级、3-5年品种成交仍活跃..........................................................52.产业债：中长久期品种发行利率低，发行情绪降温..................................................83.银行资本债：关注补涨机会....................................................................104.风险提示...................................................................................16 图表目录 图1：12月1-15日，城投债发行利率进一步压低（%）................................................................................................................5图2：12月9-13日，广西、陕西、山东、重庆、山西平均成交低估值幅度较大（bp）......................................................7图3：12月9-13日，西安、赣州、青岛、上饶、泰州、无锡等地市平均成交低估值幅度较大（bp）...........................7图4：12月9-13日，西海岸海洋控股、景德镇陶文旅、株洲城投等平均成交低估值幅度较大（bp）...........................8 表1：12月13日较8月5日，低评级中短久期、中高评级中长久期品种信用利差压缩空间相对较大............................4表2：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................5表3：12月9-13日，城投债分期限分隐含评级成交情况................................................................................................................6表4：12月1-15日，综合、机械设备、公用事业和有色金属净融资额较高（亿元）...........................................................9表5：12月9-13日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................10表6：12月9-13日，5年以上个券成交较活跃的产业主体..........................................................................................................10表7：2024年12月9-13日，银行资本债收益率及利差变动.......................................................................................................11表8：2024年12月9-13日，银行资本债成交情况.........................................................................................................................12表9：2024年12月9-13日，城商行资本债成交情绪环比弱化..................................................................................................13表10：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平..............................................................15表11：1Y AA-、3YAA银行资本债和3-4Y大行资本债比较有性价比......................................................................................15 12月9-13日，9日政治局会议提及货币政策“适度宽松”，略超市场预期，长 端利率提前定价降息逻辑，走出超强势的下行行情，10年国债活跃券下行19bp至1.77%，30年国债活跃券下行15bp至2.01%。11日据21世纪经济新闻，“金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动”。信用债受此扰动，行情走势不及利率债，信用利差全线走扩。不过信用债中长久期品种收益率下行幅度大于短久期，背后是其他产品类和保险买入力量；而低评级表现弱于中高评级，其中城投债AA、AA(2) 3Y和5Y收益率仅下行8-9bp，信用利差走扩10-11bp。 从二级成交来看，信用债成交缩量，抢券热度有所降温，城投债成交笔数环比减少11%，TKN占比由81%降至78%；产业债成交笔数环比减少16%，TKN占 比由77%降至75%。分评级看，城投债低评级品种成交仍活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比均上升1个百分点至38%、9%，TKN占比分别为78%、75%。 分期限看，5年以上品种成交占比小幅下降，AA+占比上升。信用债5年以上成交笔数占比由7%回落至6%，隐含评级AA+占比由34.7%上升至41.8%，而AA占比由6.3%下降至4.9%。3-5年品种成交占比继续上升，其中，城投债3-5年成交占比由17%进一步上升至19%，TKN占比为78%，产业债3-5年成交占比由14%上升至16%，TKN占比持平于73%。 目前，机构在年内止盈动力较弱，而被动走扩的信用利差有性价比，短期内信用债或迎来补涨行情。低评级中短久期、中高评级中长久期品种信用利差压缩空间相对较大。12月13日相比8月5日，城投债AA(2)和AA-1Y信用利差高12-15bp，而中高评级1Y信用利差仅高4-5bp；AA和AA(2) 3Y信用利差高27-34bp，AA+和AAA5Y和10Y信用利差高25bp以上。 债市存在的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，如果银行融出规模进一步降至低位，可能引发债市阶段性被动去杠杆；二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。跨年之后，如果机构集中止盈，1月或面临一定调整压力。不过由于年初保险、自营配置力量较强，利率债更有可能是快调，尚未波及信用债就平息了。对信用债潜在影响更大的是理财监管整改期限以及具体落地细则。 因此，当前信用债配置主要有两个思路，一是流动性较好的品种，比如4Y大行资本债，中高评级中长久期信用债；二是低评级3年以内票息安全垫相对较厚的品种，城投债AA-1年以内、AA(2) 2-3年收益率大多在2.2%以上。 银行资本债方面，12月9-13日，银行资本债表现一波三折，整体来看收益率全线下行6-14bp，信用利差被动走扩4-13bp，其中4-5Y中长久期利差走扩幅度更大，普遍在8-13bp之间，1-3Y国有行资本债利差走扩4-6bp。 策略层面，从回归模型残差法来看，截至2024年12月13日，3Y AAA-银行二级资本债信用利差回归模型的残差为27.9bp。不过，近期由于利率债下行速度过快，使得残差持续位于10bp以上，可能意味着短期内大行资本债利差窄幅震荡的可能性较大。 当前来看，银行资本债或迎来一定程度的补涨。理财整改的阶段性影响暂告一段落，且目前理财还未大规模抛售二永，若短期内债市情绪维持稳定，银行资本债再度大幅调整的可能性不大，反而可能会因为近期利差走扩具有更高性价比而迎来补涨。 对于配置盘而言，银行资本债在经历上周的利差走扩行情之后，性价比相对提升。不过，在理财整改的“达摩克利斯之剑”下，建议尽量选择高等级或短久期的品种，若未来有调整，也能够及时卖出或面临更小亏损。从品种上来看，4Y大行资本债、1Y AA-银行资本债比较有性价比。假设持有期为3个月，面临未来利差保持不变、上行10bp或下行10bp三种情形，1Y AA-品种因为票息较厚，在任何情形下都能获得显著更高的持有期收益率。结合期限、等级来看，4Y AA+及以上是个收益率凸点，在收益率不变时，4Y AA+及以上资本债获得的持有期收益率高于5年品种。 1.城投债：低评级、3-5年品种成交仍活跃 12月第2周，城投债净