越发越多的中长久期信用债，怎么配？

评级及分析师信息 6月1-9日，中长久期信用债热度继续上升，体现为一级发行占比上升且利率降幅较大，二级市场中长久期品种收益率下行幅度更大。一级市场方面，城投债发行期限5年以上占比为10%，高于5月的5%；3-5年占比为32%，也略高于5月的31%。其中3-5年发行利率为2.80%，较5月下降了20bp。二级市场方面，城投债AA(2)及以上评级3Y和5Y收益率下行6-9bp，信用利差收窄3-6bp，而1Y收益率仅下行3bp，利差小幅走扩1bp。城投债成交笔数仍处于低位，低估值占比上升至83%，且表现较好的中长久期品种成交占比下降，或反映了市场对中长久期城投债惜售。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►中长久期信用债的占优策略 伴随着收益率持续走低，中长久期品种成为了票息资产的替代。从性价比角度看，中短期票据AA+ 5Y、城投债AA+ 5Y票息有一定性价比。 此外，对于5年以上信用债，供给主体头部效应显著。全部近350家主体中，31家存量规模超过80亿元，规模累计占比51%。其中排名第一的诚通控股，存量规模达810亿，占全部5年以上信用债约1/4。考虑到5年以上信用债交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃而且有新发债的主体，比如诚通控股，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得。二是负债端比较稳定的账户持有长久期品种1年及以上，胜率也比较高。 ►银行资本债交易和票息策略并行 银行资本债方面，流动性比较好的大行、大型城农商行，可以通过波段操作增厚收益，例如，近期2-3年、4-5年期限的国有行二级资本债流动比较好，尤其是国有行2-3年品种，近期成交占比持续上升，叠加这两周中短久期表现都比 较弱，或是下一阶段的较优选择。继续挖掘具有票息的城农商行资本债，可以关注有成交、绝对收益率较高或有超额收益的主体。例如，二级资本债可以关注1-2年稠州银行、2-3年泰隆银行、1年以内民泰银行等，银行永续债可以关注2-3年郑州银行、1年以内湖州银行等。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化； 信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资同比下降，二级市场惜售..........................................................51.1.一级市场：城投债净融资同比下降，延续火热抢券行情............................................51.2.二级市场：城投债中长久期占优，市场惜售......................................................72.产业债：3-5年品种发行利率降幅大.............................................................122.1.一级市场：产业债3-5年发行额占比上升且利率降幅较大.........................................122.2.二级市场：中长久期利差收窄，地产债继续领先.................................................143.银行资本债：低等级中长久期品种表现继续占优...................................................173.1.一级市场：永续债发行继续放量...............................................................173.2.二级市场：低等级中长久期品种表现继续占优....................................................174.风险提示...................................................................................21 图表目录 图1：信用债各品种收益率水平及变动幅度..........................................................3图2：6月1-9日，城投债各期限加权平均发行利率均下降，3-5年品种降幅最大（%）......................6图3：江苏、浙江、广东、福建和安徽城投债成交笔数占比由42%上升至45%（%）..........................9图4：6月1-9日，产业债3-5年发行利率下降幅度相对较大（%）......................................13 表1：以2024/6/7中短期票据AAA 10Y为例，测算不同情境下、不同持有期限下的持有收益率...............4表2：近两周中短久期银行资本债表现偏弱..........................................................4表3：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）....................................................5表4：6月1-9日，城投债5年以上发行额占比上升...................................................6表5：城投债周度成交情况.......................................................................8表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.......................................................9表7：各省公募城投债收益率变动.................................................................10表8：各省公募城投债收益率分布.................................................................11表9：6月1-9日，产业债发行和净融资均同比上升（亿元）..........................................12表10：6月1-9日，产业债3-5年发行额占比上升，5年以上发行额占比下降.............................13表11：产业债周度成交情况......................................................................14表12：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）.....................................................15表13：各行业公募产业债收益率变动..............................................................15表14：84%产业债收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债....................................16表15：2024年以来银行资本债净供给略超去年同期..................................................17表16：2024年6月3-7日，银行资本债收益率及利差变动............................................18表17：银行二级资本债周度成交情况..............................................................19表18：银行永续债周度成交情况..................................................................19表19：银行资本债成交比较活跃的城农商行........................................................20表20：有一定票息性价比的城农商行资本债........................................................21 6月3-7日，中长久期信用债热度继续上升，体现为一级发行占比上升且利率降幅较大，二级市场中长久期品种收益率下行幅度更大。一级市场方面，城投债5年以上发行额占比上升，3-5年发行利率降幅较大。城投债发行期限5年以上占比为10%，高于5月的5%；3-5年占比为32%，也略高于5月的31%。其中3-5年发行利率为2.80%，较5月下降了20bp。二级市场方面，城投债AA(2)及以上评级3Y和5Y收益率下行6-9bp，信用利差收窄3-6bp，而1Y收益率仅下行3bp，利差小幅走扩1bp。城投债成交笔数仍处于低位，低估值占比上升至83%，且表现较好的中长久期品种成交占比下降，或反映了在“方向偏多”行情中，市场对中长久期城投债惜售。 伴随着收益率持续走低，中长久期品种成为了票息资产的替代。从性价比角度看，中短期票据AA+ 5Y、银行永续债AAA-5Y、二级资本债AA+ 5Y以及城投债AA+ 5Y票息有一定性价比。 资料来源：WIND，华西证券研究所 此外，对于5年以上信用债，供给主体头部效应显著。全部近350家主体中，31家存量规模超过80亿元，规模累计占比51%。其中排名第一的诚通控股，存量规模达810亿，占全部5年以上信用债约1/4。二级成交方面，诚通控股最活跃，其次是深圳地铁，交投类的平台比如江苏交控、安徽交控、江西交投也比较活跃。 考虑到5年以上信用债交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃而且有新发债的主体，比如诚通控股，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得。二是负债端比较稳定的账户持有长久期品种1年及以上，胜率也比较高。随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。以中短期票据AAA 10Y为例，极端情况下收益率上行30bp，持有3个月以内将亏损1.8%-2.4%左右，当持有期拉长至1年，仍将取得正收益。 银行资本债方面，6月3-7日新发2只二级资本债和2只永续债，发行规模分别为27、1000亿元。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，中长久期表现多优于短久期品种，低等级中长久期表现继续占优。策略上来看，一是流动性比较好的大行、大型城农商行，可以通过波段操作增厚收益，例如，近期2-3年、4-5年期限的国有行二级资本债流动比较好，尤其是国有行2-3年品种，近期成交占比有持续上行的趋势，叠加这两周中短久期表现都比较弱，或是下一阶段的较优选择。二是继续挖掘具有票息的城农商行资本债，可以关注有成交、绝对收益率较高或有超额收益的主体。例如，二级资本债可以关注1-2年稠州银行、2-3年泰隆银行、1年以内民泰银行等，银行永续债可以关注2-3年郑州银行、1年以内湖州银行等。 1.城投债：净融资同比下降，二级市场惜售 1.1.一级市场：城投债净融资同比下降，延续火热抢券行情 2024年6月1-9日，城投债净融资由负转正，不过较2023年同期明显下降，一级延续火热抢券行情。6月1-9日，城投债发行1295亿元，同比减少721亿元，净融资为134亿元，同比下降1001亿元。城投债抢券依旧火热，发行全场倍数3倍以上占比达67%，2-3倍占比为18%，1倍占比仅12%。 城投债5年以上发行额占比上升，3-5年发行利率降幅较大。6月以来，城投债发行期限5年以上占比为10%，高于5月的5%；3